Eine neue Inflationsära?

Die Inflation der Eurozone eilte in den vergangenen Monaten von einem Rekord zum nächsten. Gemäss EUROSTAT erreichte die »Headline«-Inflationsrate im Juni 4,0% – ein 16-jähriger Höchststand. Im Juli wurde dieses Niveau bestätigt, womit die Teuerungsrate bereits zum zehnten Mal in Folge über 3,0% liegt. Um eine ähnlich lange Phase überhöhter Preissteigerungsraten zu finden, muss man weit zurückgehen. Letztmals erlebten die Eurostaaten ein solches Umfeld vor 15 Jahren, als der deutsche Einheitsboom für Inflationsdruck sorgte.

Abbildung 1: Kombinierter Preisschock bei Nahrungsmitteln und Energie!

Abb. 1 veranschaulicht die Ursachen der jüngsten Teuerungswelle. Dargestellt wird, welchen Anteil Nahrungsmittel, Energie sowie alle übrigen Komponenten an der aktuellen Inflationsentwicklung haben. Es zeigt sich, dass die Währungsunion erstmals unter einem doppelten Preisschock leidet. Sowohl die Energie- als auch die Nahrungsmittelpreise befinden sich seit August 2007 in einem steilen Aufwärtstrend. Mittlerweile sind beide Komponenten zusammen für 65% der Inflation verantwortlich, obwohl sie im Warenkorb der Verbraucher nur ein Gewicht von 25% besitzen.

Haben wir es also nur mit einem temporären Preisschock zweier volatiler Komponenten zu tun oder stehen wir am Beginn einer längeren Phase unangenehm hoher Inflationsraten? Um dies zu klären, müssen zwei Fragen beantwortet werden. Zum einen, ob bei Energie und Nahrungsmitteln die aktuelle Preisdynamik anhält. Zum anderen, ob die Stabilität der Kernteuerung erhalten bleibt.

Der Inflationsimpuls der Energiepreise sinkt!

Der Rohölpreis hat sich zwischen Mitte 2007 und Mitte 2008 mehr als verdoppelt (von 65 USD auf 140 USD). Dieser Preisschub wurde zwar in der Eurozone aufgrund der Wechselkursentwicklung etwas abgemildert, aber selbst in Euro gerechnet verblieb noch ein Plus von 75%. Letzteres hat in den Benzin-, Heizöl-, Gas- und Strompreisen der Verbraucher nachhaltige Spuren hinterlassen – die Jahresrate der Energiepreise stieg seit August 2007 von 0,0% auf zuletzt 17,0%, womit sie für 1,6 Prozentpunkte der Inflation verantwortlich sind.

Abbildung 2: Umkehr oder Fortsetzung der Ölpreishausse?

Damit die Energiepreise ihren aktuellen Inflationsdruck beibehalten – also weiterhin mehr als 15% über dem Vorjahresniveau liegen –, müsste sich die Ölpreishausse im Tempo der ersten sechs Monate dieses Jahres fortsetzen. Abb. 2 zeigt das hieraus resultierende Szenario: Der Rohölpreis würde bis Mitte 2009 auf etwa 240 USD und bis Ende 2009 gar auf über 300 USD steigen. Zwar wurden solche Prognosen auf dem Höhepunkt des Ölpreisbooms Anfang Juli 2008 durchaus formuliert (z.B. von Goldman Sachs). Angesichts der jüngsten Entspannung am Ölmarkt ist die Mehrheitsmeinung jedoch bereits wieder in die andere Richtung gekippt. Nunmehr wird verstärkt auf die globale Konjunkturabkühlung und die damit einhergehende sinkende Energienachfrage verwiesen. Nicht wenige Rohstoffanalysten sehen den Ölpreis daher im nächsten Jahr unter 100 USD fallen.

Solch aggressive Ölpreisprognosen sind indes gar nicht notwendig, damit die Teuerungsrate in der Eurozone sinkt. Es reicht bereits aus, von einer Seitwärtsbewegung auf dem aktuellen Niveau (knapp 120 USD) auszugehen. Mit geringer zeitlicher Verzögerung wären davon auch die Energiepreise betroffen, deren Jahresrate sukzessive von derzeit 17,0% auf 0,0% (Ende 2009) sinken würde. Parallel dazu ginge der Inflationsimpuls von 1,6 auf 0,0 Prozentpunkte zurück. Mit anderen Worten, allein aufgrund eines stagnierenden Ölpreises könnte die »Headline«-Inflationsrate von 4,1% auf 2,5% sinken!

Der Druck von den Nahrungsmittelpreisen bleibt hoch – lässt aber nach!

Prominenteste Vertreter der Rohstoffhausse waren neben Rohöl insbesondere Agrargüter. Als Folge daraus verteuerten sich auf Verbraucherebene vor allem Getreide- (Preissteigerungsrate im Juni 10,0%) und Milcherzeugnisse (Preissteigerungsrate 13,5%). Zuletzt befanden sich aber auch die Preise von Fleischwaren in einem leichten Aufwärtstrend. Alles in allem kletterte die Jahresrate der Nahrungsmittelpreise seit August 2007 von 2,0% auf 7,0%. Der Inflationsimpuls erhöhte sich entsprechend von 0,3 auf 1,1 Prozentpunkte.

Wir rechnen in den kommenden Monaten mit einer anhaltend überdurchschnittlichen Preisdynamik bei Nahrungsmitteln. Gleichwohl dürften sich die Sprünge des Vorjahres bei Milch und Brot nicht wiederholen. Gerade das Beispiel der Weizen- und Milchmärkte zeigt, dass der Agrarsektor vergleichsweise rasch auf Engpässe reagiert und damit anhaltende Angebotsdefizite vermieden werden können. In unserer Prognose gehen wir daher davon aus, dass die Jahresrate der Nahrungsmittelpreise von aktuell 7,0% im kommenden Jahr auf etwa 3,5% zurückgeht. Der Inflationsimpuls wird sich entsprechend halbieren.

Betrachtet man beide volatilen Komponenten zusammen, sollte sich folglich der Teuerungsdruck 2009 um etwa 2,0 Prozentpunkte vermindern. Demzufolge könnte die »Headline«-Inflationsrate von derzeit rund 4,0% auf 2,0% sinken – vorausgesetzt die übrigen Preiskomponenten spielen mit.

Schwache Konjunktur, anziehende Preiserwartungen!

Die sogenannte Kerninflationsrate (ohne Energie und Genussmittel) hat sich in den vergangenen Jahren als bemerkenswert stabil erwiesen. Weder die 2006/2007 anziehende Konjunktur noch die gestiegenen Rohstoffpreise haben bislang erkennbare Spuren hinterlassen – seit Anfang 2006 pendelt sie zwischen 1,7% und 2,0%. Diese Entwicklung sollte jedoch nicht einfach in die Zukunft fortgeschrieben werden. Dies gilt umso mehr, als die Kerninflation häufig die Wellen der »Headline«-Inflation in abgeschwächter Form nachvollzieht.

Abbildung 3: Der zyklische Preisdruck lässt rapide nach!

Betrachtet man allein den zyklischen Preisdruck, könnte man gelassen in die Zukunft blicken. Inzwischen besteht kein Zweifel mehr daran, dass sich die Eurozone mitten in einem Abschwung befindet. Konjunkturbarometer wie das EUR-Geschäftsklima sind in den letzten Monaten eingebrochen und weisen auf eine scharfe Expansionsverlangsamung hin (vgl. Abb. 3).

Während die Unternehmen noch zu Jahresbeginn über Kapazitätsengpässe, hohe Auftragsbestände und lange Lieferzeiten berichteten, hat sich die Lage mittlerweile gedreht. So sind auf Seiten der Automobilindustrie angesichts des rapiden Nachfrageverfalls für das zweite Halbjahr 2008 bereits temporäre Produktionsstilllegungen geplant.

Abbildung 4: Die Unternehmen haben steigende Verkaufspreise im Visier!

In einem solchem Umfeld ist es eigentlich üblich, dass zur Stabilisierung des Absatzes über Preissenkungen nachgedacht wird. Im aktuellen Aufschwung scheint dies jedoch nicht der Fall zu sein. Ungeachtet der Wachstumsverlangsamung sind die Unternehmen (z.B. die Konsumgüterhersteller Henkel und Beiersdorf) momentan fest entschlossen, in den kommenden Monaten höhere Preise durchzusetzen. Diese Haltung spiegelt sich auch in den Umfragen wider. Die dabei ermittelten Verkaufspreiserwartungen befinden sich immer noch im Aufwind und bewegen sich damit erstmals seit Jahren gegenläufig zur Konjunktur (vgl. Abb. 4).

Die Unternehmen leiden unter dem Kostendruck!

Die Trotzhaltung der Unternehmen ist vor allem auf die Kostenexplosion zurückzuführen, denen sich die Wirtschaft seit Jahresbeginn gegenübersieht. Druck geht dabei von zwei Quellen aus.

An erster Stelle sind die Lohnkosten zu nennen. Pro Stunde gerechnet werden sie in der Eurozone 2008 um etwa einen Prozentpunkt stärker anziehen als im Vorjahr (3,5% nach 2,6%, in Deutschland 2,5% nach 1,1%). Darüber hinaus kündigt sich für 2009 keine Verlangsamung an. Ausschlaggebend für den wachsenden Lohndruck ist zum einen die in einigen Ländern (Spanien, Belgien) übliche Kopplung der Löhne an die Inflation. Zum anderen drängen die Gewerkschaften generell auf einen Inflationsausgleich. In Deutschland fordern die Arbeitnehmer überdies – nach Jahren der Abstinenz – einen kräftigen Nachschlag.

Mindestens genauso stark wie die Löhne dürfte jedoch die Verteuerung der importierten Vorleistungen auf der Erfolgsbilanz der Unternehmen lasten. Da es hierzu keine detaillierten Daten auf Euroebene gibt, wird stellvertretend auf deutsche Zahlen verwiesen. Demnach lagen die Einfuhrpreise für die deutsche Wirtschaft im Juni knapp 9,0% über dem Vorjahresniveau. Neben Energie (+50%) hat sich dabei vor allem der Import von Eisenerzen (+40%) und Stahlerzeugnissen (+13%) verteuert.

Die Gewinnmargen bieten ein gehöriges Polster!

Insgesamt prallen also zwei gegenläufige Entwicklungen aufeinander: Ein kräftiger Kostenschub trifft auf einen abrupten Nachfrageverfall. Aus unserer Sicht wird der zweite Effekt die Oberhand gewinnen. Hierfür spricht zunächst die historische Erfahrung. Im Jahr 2000 war die Kostenlawine sogar noch grösser. So stiegen die deutschen Importpreise damals in der Spitze um 12% (Oktober 2000) und die Lohnkosten pro Stunde um 4,0%. Angesichts des 2001 einsetzenden Abschwungs kam es jedoch nur zu gemässigten Zweitrundeneffekten. Zu dem leichten Aufwärtstrend in der Kerninflation leistete überdies die Euro-Bargeldeinführung ihren Beitrag.

Die Absorption der Kosten durch die Unternehmen erscheint überdies aktuell verkraftbar. In den letzten Jahren konnten speziell die deutschen Firmen ihre Gewinnmargen massiv ausweiten. Dies zeigt ein Blick in die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung. Demnach stieg das Verhältnis der Gewinne zur Wertschöpfung der Unternehmen in den letzten 10 Jahren kontinuierlich an und lag 2007 bei 30% (vgl. Abb. 5). Aus unserer Sicht dürfte diese Quote 2008/2009 selbst dann nur geringfügig fallen, wenn die Unternehmen keine aggressiven Preiserhöhungen durchführen.

Abbildung 5: Die Gewinnmargen werden 2008/2009 immer noch auf hohem Niveau bleiben!

Dies verdeutlicht eine Beispielrechnung für Deutschland. Dabei gehen wir 2008 von einem realen Produktionswachstum aller Wirtschaftssektoren von 2,0% aus. Parallel dazu sollte der Arbeitsinput um 1,0% zulegen. Bei einem durchschnittlichen Lohnzuwachs von 2,5% würden die Arbeitskosten der Unternehmen demnach um 3,5% steigen, was einem Betrag von ungefähr 30 Mrd. Euro entspricht. Bei den Vorleistungsimporten rechnen wir mit einem Kostenzuwachs in der gleichen Höhe. Um die gesamte Mehrbelastung von 60 Mrd. Euro auszugleichen, müssten die Unternehmen ihren Umsatz (rund 1.400 Mrd. EUR) um nominal 4,0% ausweiten. Vergleichsweise bescheidene Preiserhöhungen von 2,0% würden somit ausreichen, um den Gewinn zumindest auf Vorjahreshöhe zu stabilisieren. Die Marge würde hierdurch zwar zurückgehen, aber immer noch auf relativ hohem Niveau liegen (vgl. Abb. 5).

Abbildung 6: Die »Headline«-Rate fällt deutlich, die Kernteuerung steigt über 2,0%!

Insgesamt halten wir demnach folgendes Szenario für plausibel: Die »Headline«-Inflationsrate sollte im kommenden Jahr von derzeit 4,0% in Richtung 2,0% zurückfallen, da die Impulse von den Energie- und Nahrungsmittelpreisen nicht mehr die Dynamik der vergangenen vier Quartale erreichen (vgl. Abb. 6). Gleichzeitig wird die Kerninflation zwar ansteigen – als Folge des Kostendrucks. Wir gehen jedoch davon aus, dass aufgrund der Nachfrageabschwächung und der günstigen Gewinnposition der Unternehmen nur relativ milde Zweitrundeneffekte auftreten.

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