Naht die Wende in der EZB-Zinspolitik?

Bis vor zwei Monaten bestand über die künftige Richtung der EZB-Politik keinerlei Zweifel: Für das Jahresende preisten die Geldterminmärkte ein Leitzinsniveau von 4,50% ein und nicht wenige rechneten im Jahr 2008 sogar mit 5,00%.

Die Ereignisse von August und September haben dieses Szenario jedoch grundlegend ins Wanken gebracht. Der Zusammenbruch des »Subprime«- Hypothekenmarktes in den USA, die Schliessung von Hedgefonds, die Refinanzierungsprobleme der Finanzinstitute und die damit verbundenen Spannungen am Interbankenmarkt haben die Stabilität des globalen Finanzsystems in Frage gestellt und weltweite Konjunkturängste geweckt.

Die Notenbanken gerieten unmittelbar in den Sog dieser Krise – allenthalben wurde gefordert, die Finanzierungskonditionen nicht weiter zu verschärfen, sondern zu lockern. Die Fed handelte bereits in diesem Sinne und senkte am 18. September die Zielrate der Fed-Funds-Rate um 50 Bp.

Die EZB gibt sich hingegen bislang unnachgiebig. Zwar hat sie ihren Zinserhöhungszyklus ausgesetzt, an ihrem Willen, die Leitzinsen weiter zu erhöhen – sobald sich die Lage wieder beruhigt –, liess sie jedoch auf den letzten Notenbanksitzungen keinen Zweifel aufkommen. Ist diese Androhung einer weiteren monetären Straffung ernst zu nehmen oder ist sie lediglich das letzte Rückzugsgefecht einer Notenbank, die schon häufig der Entwicklung hinterherhinkte?

Ein Blick zurück in das Jahr 2001 lohnt sich!

Das heutige Umfeld erinnert in vielerlei Hinsicht an die Situation zu Anfang dieses Jahrzehnts. Auch damals befand sich die Weltwirtschaft mitten im Aufschwung, als das Platzen einer Vermögensblase (seinerzeit die Aktienmärkte) weltweite Konjunktursorgen auslöste und das Ende im globalen Zinserhöhungszyklus einleitete. Die Fed setzte sich auch zu jener Zeit an die Spitze der Notenbanken und senkte die Leitzinsen im Januar 2001 in zwei Schritten um 100 Bp.

Die EZB wehrte sich lange gegen ähnliche Schritte mit dem Hinweis auf die innere Stärke der Eurozone und die weiterhin bestehenden Inflationsrisiken. Noch im März 2001 – zwei Monate bevor sie dann doch die Zinsen senkte – argumentierte die EZB in ihrem Monatsbericht folgendermassen:

»Die allgemeinen [Wachstums-]Aussichten für dieses und das nächste Jahr bleiben positiv. Die Wirtschaftstätigkeit im Euro-Währungsgebiet wird im Wesentlichen durch binnenwirtschaftliche Faktoren bestimmt (…). Darüber hinaus dürften (…) die anhaltende Schaffung von Arbeitsplätzen sowie der Rückgang der Arbeitslosigkeit dazu beitragen, die privaten Konsumausgaben und Investitionen zu fördern. Die allgemeine Zuversicht im Euroraum ist nach wie vor gross (…).

Die Entwicklung der Weltwirtschaft (…) stellt jedoch ein Element der Unsicherheit (…) für den Euroraum dar. Zum jetzigen Zeitpunkt sind allerdings keine Anzeichen dafür zu erkennen, dass die Abschwächung der US-Wirtschaft deutlich und anhaltend auf den Euroraum ausstrahlt.«

Die Parallelen zur heutigen Argumentation der EZB sind frappierend. Dieser Eindruck verstärkt sich noch, wenn die Makrodaten beider Zeitperioden einander im Detail gegenübergestellt werden.

Die derzeitige Lage weist viele Parallelen zum Frühjahr 2001 auf!

Im Frühjahr 2001 konnte die EZB auf ein ähnlich robustes Expansionstempo verweisen wie heute (vgl. Tabelle). So lag das BIP-Wachstum im 1. Quartal 2001 bei 2,9%, während die Industrieproduktion mit 4,4% (jeweils im Vorjahresvergleich) expandierte. Im Vergleich hierzu fallen die Zahlen für das 2. Quartal 2007 mit 2,5% bzw. 3,8% sogar etwas schwächer aus.

Auch die damalige Arbeitsmarktbelebung muss sich hinter der aktuellen Entwicklung nicht verstecken: Das Beschäftigungswachstum befand sich bei rund 2,0%, gegenüber 1,6% im 2. Quartal 2007. Entsprechend zuversichtlich waren die Verbraucher gestimmt. Das von der EU-Kommission ermittelte Verbrauchervertrauen bewegte sich

Zu beachten ist dabei, dass die Hypothekenkredite in den vergangenen Jahren im Vergleich zu den traditionellen Konsumentenkrediten eine immer grössere Rolle spielen. Ihr Anteil an der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte ist seit Anfang dieses Jahrzehnts von rund 65% auf 73% gestiegen, während die Konsumentenkredite mit 18% nach 23% an Relevanz verloren haben (vgl. Abbildung 6). Als Folge sind die privaten Haushalte damit noch stärker von der Verschärfung der Konditionen bei der Immobilienfinanzierung abhängig als vor wenigen Jahren. Belastend kommt hinzu, dass die Banken inzwischen auch die Vergabepraxis bei Konsumentenkrediten straffen und das Ausweichen in dieses Segment erschweren. Anfang 2001 auf hohem Niveau seitwärts und lag um 4 bis 5 Punkte höher als im September 2007.

Viele Parallelen im makroökonomischen Umfeld!

Der Blick auf das Inflationsumfeld offenbart ebenfalls bemerkenswerte Parallelen. Wie heute befanden sich die Teuerungsraten auch damals in einem moderaten Aufwärtstrend. Während jedoch die »Headline«-Inflationsrate im September 2007 die 2,0%-Marke überquerte, war sie im Mai 2001 bereits über die 3,0%-Schwelle geklettert. Die Kerninflationsrate zog seinerseits ebenfalls deutlich an und erreichte erst im März 2002 ihr zyklisches Hoch bei 2,6%. Im aktuellen Umfeld rechnen wir zwar gleichfalls mit steigenden Inflationsraten, die Höhen der damaligen Zeit sollten jedoch nicht ganz erreicht werden. Wie es der Zufall will, waren vor sechs Jahren ebenfalls die Nahrungsmittelpreise in der Diskussion – allerdings standen dabei nicht die Butter- und Milchpreise, sondern die Fleischpreise (BSE, Maul- und Klauenseuche) im Vordergrund.

Abb. 1: Abschwungssignale damals wie heute!

Dass die EZB im Mai 2001 trotz der Inflationsdaten eine Leitzinssenkung vornahm, lag zum einen an der bereits eingetretenen Wachstumsabkühlung (im 2. Quartal 2000 wuchs das BIP mit 4,6%), zum anderen an den unmissverständlichen Hinweisen auf eine Fortsetzung dieses Trends – vor allem die Stimmung in der Industrie hatte sich merklich eingetrübt. So sank das Industrievertrauen (der EU-Kommission) zwischen Juni 2000 und April 2001 sukzessive von 6 auf -3 Punkte, der Einkaufsmanagerindex fiel innerhalb eines Jahres von 60,5 auf 49,3 Punkte (vgl. Abbildung 1). Auch in diesem Bereich liegen die Analogien zur heutigen Situation auf der Hand. Allerdings verläuft der Abwärtstrend in den Stimmungsindikatoren bislang etwas flacher und der Einkaufsmanagerindex liegt noch ein Stück von der Expansionsschwelle (50,0 Punkte) entfernt (vgl. Abbildung 1).

Im Rückblick kann man somit festhalten, dass sich die EZB im Mai 2001 weder von einem Aufwärtstrend in den Inflationsdaten noch von soliden Wachstums- und dynamischen Beschäftigungszahlen abschrecken liess. Ausschlaggebend für die geldpolitische Lockerung war letztendlich das Abkippen der Konjunktur, wie es in den rückläufigen Frühindikatoren zum Ausdruck kam. Die aktuelle wirtschaftliche Lage ist in vielerlei Hinsicht vergleichbar. Insbesondere ist der konjunkturelle Zenit – wie im Frühjahr 2001 – bereits deutlich durchschritten und die Konjunkturbarometer deuten einhellig auf eine weitere zyklische Abschwächung hin.

Aus unserer Sicht wird die EZB daher in den nächsten Monaten keine weitere monetäre Straffung mehr vornehmen. Setzt sich der Abwärtstrend in den Geschäftsklimaindikatoren im gegenwärtigen Tempo fort, nimmt vielmehr die Wahrscheinlichkeit zu, dass die EZB die Leitzinsen Anfang 2008 auf 3,75% senkt.

Die EZB ist heute sogar restriktiver als 2001!

Man könnte jedoch einwenden, dass der Vergleich mit 2001 insofern nicht redlich ist, als damals der Hauptrefinanzierungssatz um 75 Bp höher lag als heute (4,75% statt 4,00%), die Geldpolitik also restriktiver war und dementsprechend rascher unter Zugzwang geriet, die Leitzinsen zu senken.

Allerdings bemisst sich der geldpolitische Restriktionsgrad nicht allein nach dem Leitzins. Eine zweite wichtige Grösse ist der Wechselkurs und in diesem Punkt unterscheiden sich die beiden betrachteten Zeitperioden gravierend. Von November 1999 bis Anfang Mai 2001 wertete der handelsgewichtete Wechselkurs trotz Leitzinserhöhungen um rund 9% ab, wodurch die restriktive Wirkung der Geldpolitik abgefedert wurde. 2006 und 2007 war es genau umgekehrt – der Euro legte gegenüber den wichtigsten Währungen um knapp 8,0% zu, was die konjunktur- und inflationsdämpfenden Impulse der Notenbank momentan verstärkt.

Beim Versuch, die makroökonomischen Wirkungen von Wechselkurs- und Leitzinsveränderungen zu vergleichen, kommen ökonometrische Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass eine Aufwertung des EUR um 5% im Minimum den gleichen restriktiven Effekt erzeugt wie eine Leitzinserhöhung um 25 Bp. In Abbildung 2 ist der Leitzins in entsprechender Weise »wechselkursbereinigt«, was verdeutlicht, dass die Geldpolitik aktuell so restriktiv ist wie noch nie seit Beginn der Währungsunion.

Abb. 2: Aktuelle Geldpolitik weist hohen Restriktionsgrad auf!

Damit jedoch nicht genug. Der aktuelle geldpolitische Kurs erscheint in noch restriktiverem Licht, wenn statt des Leitzinses der 3-Monats-Libor als eigentlich relevante Steuerungsgrösse der Geldpolitik herangezogen wird. Für diese Sichtweise spricht, dass der Libor-Satz ökonomisch von grössere Bedeutung ist als der Leitzins, da variabel verzinsliche Kreditverträge in der Regel an den 3- oder 6-Monats-Libor gekoppelt sind.

Die seit August aufgetretenen Spannungen am Interbankenmarkt haben zu einem Sprung im 3- Monats-Libor um 60 Bp geführt und damit ohne Zutun der Notenbank die Finanzierungskonditionen verschärft (vgl. Abbildung 2). Von entsprechenden Verwerfungen blieb der Geldmarkt Anfang dieses Jahrzehnts verschont.

In der Gesamtbetrachtung von Leitzins, Wechselkurs und Geldmarktsätzen ergibt sich somit eindeutig, dass die monetären Rahmenbedingungen derzeit restriktiver sind als zu jedem anderen Zeitpunkt seit Beginn der Währungsunion. Das im Vergleich zu 2001 niedrigere Leitzinsniveau stellt daher kein Argument gegen eine Zinssenkung dar.

Noch stabilisiert das weltwirtschaftliche Umfeld!

Wenn das makroökonomische Umfeld ähnlich und der geldpolitische Restriktionsgrad sogar höher ist als vor sechs Jahren, was kann dann überhaupt gegen eine geldpolitische Lockerung eingewandt werden?

Oftmals wird darauf hingewiesen, dass die Weltwirtschaft in den vergangenen Jahren an struktureller Stabilität gewonnen habe. Im Zuge des Aufholprozesses in China, Russland und Osteuropa sei das globale Wachstum weniger abhängig von den USA geworden. Ein Abschwung in der grössten Volkswirtschaft entfalte daher nicht mehr die gleichen negativen Wirkungen wie vor sechs Jahren. Diese Theorie scheint bislang in Erfüllung zu gehen. In der Tat konnten die europäischen Exporteure die zuletzt rückläufige Warenausfuhr in die USA durch höhere Absatzraten in anderen Ländern und Regionen kompensieren. Das Exportwachstum hat dementsprechend nur langsam nachgelassen. Diese relative Stabilität der Auslandsnachfrage hat zugleich ein massives Abrutschen in den Stimmungsindikatoren verhindert.

Zu stark sollte man sich aber auf diese neue globale Ausgewogenheit nicht verlassen. Aus unserer Sicht sind die USA nach wie vor der massgebliche Taktgeber der Weltwirtschaft. Dass es bislang dennoch zu keinem globalen Abschwung gekommen ist, hat einen einfachen Grund: Die Abkühlung in der US-Wirtschaft konzentrierte sich in den vergangenen Quartalen fast ausschliesslich auf den Immobiliensektor. Die Binnennachfrage, speziell die Konsumnachfrage, war hingegen kaum betroffen.

Sollte der private Verbrauch allerdings in den nächsten Quartalen als Folge der erheblichen Belastungsfaktoren (hohe Verschuldung, rückläufige Immobilienpreise) in eine Stagnationsphase abrutschen, würde dies die globale Nachfrage nach Konsumgütern erheblich drosseln. Davon wären auch die asiatischen Volkswirtschaften und die Exporteure der Eurozone betroffen. Das Unternehmensvertrauen würde dann rasch in pessimistisches Terrain abgleiten. In diesem Fall käme die EZB nicht umhin, eine oder sogar mehrere Zinssenkungen vorzunehmen. Momentan sehen wir in dieser Entwicklung aber lediglich ein Risikoszenario.

Fazit: Die aktuelle Situation weist viele Berührungspunkte zur Lage im Frühjahr 2001 auf. Damals wie heute sieht sich die Notenbank einer abflauenden Wachstumsdynamik bei steigenden Teuerungsraten gegenüber. Vor sechs Jahren gab nach längerem Zögern die Sorge um die schwächere Konjunktur den Ausschlag – sowohl für das Ende im Zinserhöhungszyklus als auch für die erste geldpolitische Lockerung. In der aktuellen Phase dürfte der Leitzinsgipfel ebenfalls erreicht sein. Gleichzeitig hat die Wahrscheinlichkeit einer Leitzinssenkung im 1. Quartal 2008 zugenommen. Für eine Serie von Leitzinssenkungen sehen wir indes nur dann Spielraum, wenn die Immobilienmarktrezession in den USA auf den privaten Verbrauch überschwappt. Letzteres würde die globale Nachfrage nach Konsumgütern und damit auch die europäische Exportwirtschaft erheblich belasten.

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