Die Abkühlung am Immobilienmarkt ist in vollem Gang

Der Immobilienmarkt ist seit langer Zeit das beherrschende Thema, wenn es um die Perspektiven der US-Wirtschaft geht. Von Monat zu Monat erreichen die Stimmungs- und Realindikatoren neue zyklische Tiefststände (vgl. Abbildung 1) und man hat sich schon daran gewöhnt, in dieser Korrektur einen entscheidenden Belastungsfaktor für die Konjunkturdynamik zu sehen. Allerdings sind die angekündigten Bremseffekte bislang relativ gering ausgefallen – mit annualisiert 4,1% stellt sich das Wirtschaftswachstum im ersten Halbjahr 2006 nach wie vor äusserst robust dar.

Abbildung 1: 15-jährige Tiefststände der Immobilienmarktindikatoren!

Angesichts dieser scheinbaren Immunität der USWirtschaft ist es Zeit für eine Standortbestimmung: Wie weit ist die Abkühlung am Immobilienmarkt inzwischen tatsächlich fortgeschritten, wie weit wird sie noch gehen und welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Wachstumsperspektiven bzw. die Geldpolitik?

Die Bauinvestitionen gehen zurück

Ganz ohne Folgen ist die Abkühlung am Häusermarkt für das BIP-Wachstum allerdings nicht geblieben. Laut den jüngsten Daten des Statistikamtes sind die privaten Wohnbauinvestitionen im 2. Quartal zum ersten Mal seit fünf Jahren nicht mehr gegenüber dem Vorjahr angestiegen. Im Vergleich zum Vorquartal ist sogar ein deutliches Minus von 6,3% (annualisiert) auszumachen.

Damit dürfte der Tiefpunkt der Baukonjunktur jedoch noch längst nicht erreicht sein. Angesichts des deutlichen Rückgangs bei den vorauslaufenden Immobilienverkäufen werden die Bauinvestitionen auch im laufenden Quartal schrumpfen (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 2: Die Bauinvestitionen schrumpfen – und werden auch künftig zurückgehen!

Darüber hinaus lassen die unverändert rückläufigen Anträge für Hypothekenkredite erkennen, dass sich der Abwärtstrend bei den Hausverkäufen mindestens bis zum 4. Quartal fortsetzen wird. In der Folge sollten die Bauinvestitionen auch Anfang des nächsten Jahres noch zurückgehen. Allein dieser Effekt wird für längere Zeit pro Quartal rund 0,5%-Punkte BIP-Wachstum »kosten«.

Der Jobmotor Immobilienmarkt beginnt zu stottern

Zu diesem unmittelbaren Belastungsfaktor kommen weitere, indirekte hinzu. Allein das Baugewerbe und die eng damit zusammenhängenden Branchen (Makler, Hypothekenfinanzierungen, Baumärkte etc.) waren in den Jahren 2004 und 2005 für rund ¼ der neu geschaffenen Stellen in den USA verantwortlich. Werden auch entferntere Branchen berücksichtigt (Grosshandel, Transportgewerbe etc.), dürfte die Bedeutung des Immobilienbooms für die Beschäftigungsentwicklung sogar noch grösser gewesen sein.

Abbildung 3: Die Beschäftigungsdynamik lässt nach!

Dieser wichtige Jobmotor für die US-Wirtschaft beginnt jedoch bereits zu stottern. Die Zahl der neu geschaffenen Stellen im Baugewerbe geht seit dem Frühjahr kontinuierlich zurück. Im Juni wurden sogar zum ersten Mal seit über drei Jahren Arbeitsplätze abgebaut.

Und wie bei den Bauinvestitionen ist auch hier kein Ende der Abschwächung absehbar – der gesamtwirtschaftliche Beschäftigungsaufbau wird sich daher in den kommenden Quartalen weiter verlangsamen (vgl. Abbildung 3). In der Folge nimmt das Einkommenswachstum bei den privaten Haushalten ab. Der Konsum – als wichtigste Stütze des Wirtschaftswachstums – erhält dadurch einen empfindlichen Dämpfer.

Der negative Vermögenseffekt als grösster Belastungsfaktor

Der mit Abstand grösste Belastungsfaktor für den privaten Verbrauch folgt aus den abklingenden Vermögenseffekten. Spiegelbildlich zu den explodierenden Immobilienpreisen verzeichneten die privaten Haushalte bei Wohnhäusern in den Jahren 2004 und 2005 Wertsteigerungen in Höhe von jeweils bis zu 16%. Durch Beleihung mit zusätzlichen Hypotheken konnten sie damit Einkommenszuflüsse von 500 bzw. 600 Mrd. USD pro Jahr erzielen, was bis zu 7% des gesamten verfügbaren Einkommens entsprach.

Abbildung 4: Eine wichtige Einkommensquelle der Haushalte versiegt!

Mit dem in den letzten Monaten zu beobachtenden Einbruch der Preissteigerungsraten versandet diese Einkommensquelle jedoch relativ plötzlich. Bereits im abgelaufenen Quartal dürften die Verbraucher deutlich weniger von den Wertzuwächsen ihrer Wohnhäuser profitiert haben (vgl. Abbildung 4). Im Laufe der kommenden Quartale werden sie ganz auf den Immobilienmarkt als Geldquelle verzichten müssen – der Konsum wird somit auch von dieser Seite spürbar unter Druck gesetzt.

Das BIP-Wachstum wird sich in den nächsten Quartalen deutlich verlangsamen

Alles in allem stehen der US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen damit deutliche Belastungen bevor, wobei sich aufgrund der langen Wirkungsverzögerungen noch kein Ende der daraus resultierenden Schwächephase abzeichnet. Allein die jetzt schon absehbaren Bremseffekte dürften dabei ausreichen, das Wirtschaftswachstum bis weit ins nächste Jahr unter die inflationsneutrale Potentialrate von ca. 3,25% zu drücken.

Dabei ist das Risiko eines breiteren und ausgeprägteren Konjunkturabschwungs noch gar nicht berücksichtigt: Gegenwärtig ist die Immobilienmarktkorrektur lediglich als eine in geordneten Bahnen verlaufende Bereinigung der vorangegangenen spekulativen Übertreibung anzusehen. Sollte der Immobilienmarkt durch die aufziehende Arbeitsmarktschwäche von einer zweiten Seite unter Druck geraten, könnte daraus eine selbstverstärkende Abwärtsspirale entstehen, die letztlich in eine Rezession mündet.

Zinssenkungen rücken näher

Um eine Prognose der künftigen Geltpolitik der Notenbank abzugeben, braucht es ein derartiges Extremszenario jedoch gar nicht – hier ist der Ausblick ohnehin eindeutig. Die in den kommenden Wochen zunehmende Gewissheit einer nachhaltigen Wachstumsverlangsamung erlaubt es der Fed, von weiteren Leitzinsanhebungen abzusehen. Erst in den nächsten Monaten, wenn die konjunkturellen Frühindikatoren immer neue Tiefststände verzeichnen, wird sich zeigen, dass damit das Ende im Zinserhöhungszyklus bereits erreicht ist.

Abbildung 5: Die Immobilienmarktkorrektur als Vorbote der nächsten Zinssenkungen!

Die 425 Bp Zinserhöhung der vergangenen 24 Monate werden die gesamtwirtschaftliche Expansionsdynamik sogar so weit bremsen, dass die Fed zum Gegensteuern gezwungen wird (vgl. Abbildung 5). Gemäss unseren Analysen befindet sich der Leitzinssatz bereits eindeutig im restriktiven Bereich. Die dabei primär durch die Immobilienmarktschwäche initiierten konjunkturellen Bremseffekte werden sich auch in einem Anstieg der Arbeitslosenquote niederschlagen. Während die Inflationsrisiken gleichzeitig merklich abnehmen, gerät das zweite Ziel der Notenbank – Vollbeschäftigung – in Gefahr.

Das vom Consensus und den Geldterminmärkten unterstellte Szenario eines unveränderten Tagesgeldsatzes bis weit ins Jahr 2008 hinein halten wir vor diesem Hintergrund für nicht plausibel. Vielmehr rechnen wir ab dem 2. Quartal 2007 mit einer Rückführung des Tagesgeldsatzes in die Mitte des neutralen Bereichs (4,00% bis 5,00%) auf 4,50%.

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