Kräftiges Wirtschaftswachstum im 4. Quartal

Nachdem das japanische Wirtschaftswachstum im 2. und 3. Quartal des vergangenen Jahres quasi zum Erliegen gekommen war, weist die BIP-Statistik für das Schlussquartal mit annualisiert +3,7% ein unerwartet kräftiges Plus aus. Als Hauptwachstumstreiber entpuppte sich dabei neben den Anlageinvestitionen erneut der Aussenhandel (vgl. Abbildung 1).

Abbildung 1: Aussenhandel und Investitionen als Wachstumstreiber im 4. Quartal!

In Anbetracht dieses guten Ergebnisses stellt sich die Frage, ob die von den offiziellen Frühindikatoren seit Längerem angekündigte Schwächephase bereits vorbei ist und ob die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt von den Rezessionstendenzen in den USA im Grossen und Ganzen unberührt bleibt. Kann eine robuste japanische Konjunktur im Zusammenspiel mit einer stabilen Entwicklung in den übrigen asiatischen Ländern möglicherweise sogar ein wirksames Gegengewicht zur Krise in den Vereinigten Staaten bilden?

Bei den Frühindikatoren dominieren nach wie vor die Warnsignale

Ein Blick auf die Stimmungsindikatoren liefert hinsichtlich des künftigen Konjunkturtrends in Japan unterschiedliche Signale. Zum einen spricht der immer noch vorhandene Optimismus in der Einkaufsmanagerumfrage für eine Fortsetzung der relativ robusten Wachstumsdynamik (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 2: Frühindikatoren liefern für den kurzfristigen Ausblick widersprüchliche Signale!

Zum anderen blicken die Unternehmen in ausgewählten konjunktursensiblen Branchen von Monat zu Monat skeptischer in die Zukunft. Der entsprechende »Economy Watchers«-Index des Statistikamtes sank im Januar auf den tiefsten Stand seit über fünf Jahren und kündigt damit eine deutliche Wachstumsverlangsamung an (vgl. Abbildung 2).

Einen kritischen Ausblick liefert daneben der »Leading Indicator« der OECD. Ungeachtet der jüngsten Stabilisierung zeichnet er wegen seines weiten Vorlaufs vor der Realwirtschaft von einem Dreivierteljahr und seiner immer noch negativen Sechsmonatsveränderung zumindest für das erste Halbjahr 2008 eine nachlassende Wachstumsdynamik vor.

Nimmt man also in einem ersten Schritt allein die Früh- und Stimmungsindikatoren als Orientierung für den mittelfristigen Wachstumsausblick, dominieren nach unserer Einschätzung weiterhin die Abschwungssignale. Aber neben dieser »technischen « Sichtweise mahnt auch eine detailliertere Analyse der einzelnen gesamtwirtschaftlichen Nachfragekomponenten (Investitionen, Konsum, Aussenhandel) zur Vorsicht.

Sinkende Unternehmensgewinne belasten die Investitionsnachfrage

Bei den Anlageinvestitionen – einem der beiden Wachstumstreiber im 4. Quartal – deutet vor allem das rückläufige Ertragswachstum auf eine grössere Zurückhaltung hin: Mit -0,7% wies das Finanzministerium für das 3. Quartal erstmals seit knapp fünf Jahren einen Rückgang der Unternehmensgewinne aus, nachdem in den vorangegangenen 2½ Jahren noch Steigerungsraten von durchschnittlich 10,0% zu verzeichnen waren.

Mit Blick auf die nächsten Monate spricht eine ganze Reihe von Faktoren für eine Fortsetzung des jüngsten Negativtrends. Erstens stellen die gestiegenen Rohstoffkosten nach wie vor eine grosse Belastung dar. Zweitens kommen die Margen in Anbetracht der weltweit schwächelnden Nachfrage unter Druck und drittens verschlechtert die seit Mitte letzten Jahres zu beobachtende Aufwertung des japanischen Yens die Bilanz der Unternehmen.

Abbildung3: Die Investitionsdynamik wird weiter nachlassen!

Vor diesem Hintergrund werden die Gewinne nach unserer Einschätzung weiter zurückgehen. Für die Investitionsnachfrage, die in grossem Masse von der Gewinnentwicklung abhängig ist, rechnen wir entsprechend mit Enttäuschungen in den kommenden Quartalen (vgl. Abbildung 3). Das gute Ergebnis des 4. Quartals werten wir daher als einen Ausreisser im übergeordneten Abwärtstrend.

Wachstumsimpulse vom Aussenhandel werden kleiner

Daneben gerät die zweite Säule des Wirtschaftswachstums im 4. Quartal – der Aussenhandel – zunehmend ins Wanken. Zum einen dürfte die japanische Wirtschaft in besonderem Masse durch die Rezession in den USA belastet werden. Wir hatten bereits mehrfach darauf hingewiesen, dass die grösste Volkswirtschaft der Welt nach wie vor den wichtigsten Handelspartner darstellt (gemessen am Aussenhandelssaldo, vgl. unseren Kommentar vom Juni 2007). Die schon erwähnte Yen- Aufwertung gegenüber dem US-Dollar von rund 15% im letzten halben Jahr verschlechtert dabei die Exportperspektiven in den Dollar-Raum zusätzlich.

Abbildung 4: Der japanische Export kommt nicht nur durch die Rezession in den USA unter Druck!

Zum anderen lassen aber auch die Impulse aus den unmittelbaren Nachbarländern sukzessive nach. Prominentes Beispiel ist an dieser Stelle China. Nicht nur, dass die dortigen Behörden immer deutlicher versuchen, die überbordende Wachstumsdynamik einzubremsen – inzwischen zeigen sich auch in den Frühindikatoren ernst zu nehmende Hinweise für eine Abkühlung. Die exportabhängige japanische Volkswirtschaft wird dies in den kommenden Quartalen in Form eines rückläufigen Ausfuhrwachstums zu spüren bekommen (vgl. Abbildung 4).

Einziger Lichtblick: Der Wohnungsbau

Einen der wenigen Hoffnungsschimmer liefert der Wohnungsbau. Hier hatten die von staatlicher Seite verschärften Bewilligungsverfahren (grössere Erdbebensicherheit) in den vergangenen Quartalen zum stärksten Einbruch der Bauaktivität seit zehn Jahren geführt. Inzwischen kündigt jedoch die Stabilisierung bei der Zahl der Baugenehmigungen ein Ende der Talfahrt an. Folglich dürften künftig die Rückgänge bei den Wohnbauinvestitionen kleiner werden und mithin die Belastungen für das Wirtschaftswachstum abnehmen.

Allerdings ist zu berücksichtigen, dass die Wohnbauinvestitionen mit weniger als 3,0% nur einen kleinen Teil der gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung ausmachen. Die Anlageinvestitionen haben mit 16% ein weitaus höheres Gewicht, so dass die Abschwächung dort stärker wiegen dürfte als das Auslaufen des Negativtrends beim Häuserbau.

Der private Konsum leidet unter der Eintrübung der Beschäftigungsperspektiven

Kritisch müssen daneben die Perspektiven für den privaten Konsum gewertet werden. Der Grund liegt vor allem in der sich abzeichnenden Abkühlung am Arbeitsmarkt. Als Reaktion auf die Quasi-Stagnation beim Wirtschaftswachstum im 2. und 3. Quartal des vergangenen Jahres ist davon auszugehen, dass die Zahl der Neueinstellungen mit der üblichen Verzögerung zurückgeht.

Entsprechende Signale gehen bereits von der sog. »Jobs-to-Application-Ratio« aus, die die Anzahl offener Stellen ins Verhältnis zur Zahl der Arbeitssuchenden setzt. Inzwischen ist diese Relation deutlich unter das Vorjahresniveau gesunken. Auch wenn für diesen Rückgang die kürzlich verbesserten statistischen Erfassungsmethoden (Vermeidung von Doppelzählungen beim Arbeitsangebot) mitverantwortlich gewesen sein dürften – der Rückgang der Quote zeigt, dass es wieder schwieriger wird, einen Arbeitsplatz zu finden. Die Beschäftigungsdynamik ist offensichtlich dabei nachzulassen (vgl. Abbildung 5).

Abbildung 5: Der Arbeitsmarkt gerät unter Druck – ...

Die Reallöhne werden unter diesen Voraussetzungen unter Druck bleiben. Mit -1,7% lagen sie schon im Dezember letzten Jahres deutlich unter dem Vorjahresniveau und eine nachhaltige Steigerung ist angesichts der eingetrübten Arbeitsmarktperspektiven nicht zu erwarten.

Belastet wird der private Konsum zusätzlich durch die ungünstige Vermögensentwicklung. So haben die Aktiennotierungen verglichen mit dem letzten zyklischen Höchststand im Sommer vergangenen Jahres mittlerweile rund ein Viertel ihres Wertes eingebüsst. Ein Teil des Einbruchs im Verbrauchervertrauen seit Mitte 2007 dürfte nicht zuletzt auch auf diese Negativentwicklung zurückzuführen sein. Alles in allem rechnen wir daher beim privaten Konsum in den nächsten Quartalen mit einer nachlassenden Dynamik (vgl. Abbildung 6).

Abbildung 6: ... schlechte Aussichten für den Konsum!

Fazit: Der Wachstumstrend zeigt eindeutig nach unten

In der Gesamtbetrachtung der BIP-Nachfragekomponenten dominieren eindeutig die Negativsignale: Die zyklisch wichtigen Anlageinvestitionen haben unter den sinkenden Unternehmensgewinnen zu leiden, gleichzeitig nimmt die Exportdynamik im Umfeld der weltwirtschaftlichen Abkühlung und des steigenden Yens ab. Hinzu kommen trübe Aussichten für den privaten Konsum. Die ausklingenden Belastungen vom Wohnungsbau werden diese Fülle an Bremseffekten nicht kompensieren können. Folglich muss sich das Wirtschaftswachstum in den nächsten Quartalen erkennbar abschwächen, wenngleich sich die Rezessionsrisiken nach wie vor in Grenzen halten.

Für die Konjunkturdynamik in der Eurozone folgt daraus, dass nicht nur die viel diskutierte Rezession in den USA spürbar dämpfend wirken wird. Gleichzeitig lässt auch – bislang weitgehend unbeachtet – der Stimulus aus Asien nach, womit sich die Perspektiven in Europa zusätzlich eintrüben.

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