EZB-Präsident Jean-Claude-Trichet hat am vergangenen Donnerstag die derzeit an
den Geldterminmärkten eskomptierten Leitzinserwartungen indirekt als
angemessen bezeichnet. Eine Anhebung des Refinanzierungssatzes im Juni von
3,75% auf 4,00% ist damit quasi vorprogrammiert. Auch wenn Trichet betonte, dass
es darüber hinaus völlig offen sei, ob weitere geldpolitische Straffungen folgen
müssten, erhielten die Zinserhöhungsspekulationen zusätzlich Nahrung: Ein
Zinsschritt auf 4,25% gilt nach Massgabe der Euribor-Futures inzwischen als
gesetzt und einige Analysten sehen den Leitzinsgipfel sogar erst bei 4,50% als
erreicht an.
Eine derartige lineare Fortschreibung des Zinstrends der Vergangenheit ignoriert
jedoch eine fundamentale Gesetzmässigkeit der Geldpolitik: Die Notenbank hat
zwar das Ziel, die Inflation zu bekämpfen – sie orientiert sich dabei jedoch am
jeweils aktuellen Konjunkturtrend. Als verlässlichste und am frühesten verfügbare
Richtgrösse erweisen sich in diesem Zusammenhang die Einkaufsmanagerindikatoren
(EMI) in der Industrie, die im Jahr 2006 neue fünfjährige Höchststände
erreichten.
Wer also weitere Zinserhöhungen prognostiziert, der unterstellt, dass die
Konjunkturdynamik nicht nur hoch bleibt, sondern sogar nochmals zunimmt, die
EMIs somit weiter ansteigen. Auf eine derartige Entwicklung deutet jedoch nichts
hin, im Gegenteil: Der EMI für den Euroraum befindet sich bereits seit Ende letzten
Jahres in einem Abwärtstrend und die OECD-Leading Indicators, die den
Einkaufsmanagererhebungen um einige Monate vorauslaufen, kündigen eine
Fortsetzung dieses Abschwungs an. Insofern war bereits die letzte Zinserhöhung –
gemessen am konjunkturellen Trend – nicht mehr nötig, sondern allenfalls damit
zu rechtfertigen, dass die Leitzinsen immer noch auf relativ niedrigem Niveau
lagen. Nach inzwischen sieben Zinsanhebungen um knapp 200 Bp wirkt der
Refinanzierungssatz jedoch kaum noch akkommodierend, wie auch einige EZBVertreter
mittlerweile anerkennen. Weitere Zinserhöhungen werden damit
zunehmend unwahrscheinlich.
Für die US-Notenbank und die Frage, ob die Fed von der Politik unveränderter
Leitzinsen demnächst abweichen wird, stellt sich die Lage ähnlich dar. In den USA
hat die Konjunkturdynamik zwar unverkennbar nachgelassen, der Arbeitsmarkt –
als letzte Bastion wirtschaftlicher Stärke – scheint hiervon jedoch kaum betroffen.
Viele Beobachter gehen davon aus, dass es dabei auch in den kommenden
Monaten bleibt und die Fed den Tagesgeldsatz daher nicht senkt.
Die Frühindikatoren für die Beschäftigungsentwicklung zeichnen allerdings ein
gänzlich anderes Bild. Die sich markant abschwächenden Unternehmensinvestitionen
kündigen – zusätzlich zur Rezession in der Bauwirtschaft – einen
deutlich geringeren Stellenaufbau in den nächsten Monaten an. Folglich dürfte die
Arbeitslosenquote steigen, worauf die US-Notenbank mit drei Zinssenkungen
reagieren wird.
Wir sehen vor diesem Hintergrund sowohl die EZB als auch die Fed kurz vor
einem Regimewechsel. In den kommenden Wochen und Monaten wird somit die
Leitzinsangst im Euroraum merklich abnehmen und in den USA sollten
umfangreiche Zinssenkungsspekulationen aufkommen. Die Rentenmärkte werden
sich in diesem Umfeld spürbar erholen!
Zum Download...
