Die Finanzmarktturbulenzen und ihre Folgen– viel Lärm um nichts?

Ein Gewinner der jüngsten Finanzmarktturbulenzen scheint festzustehen: hochliquide »Aaa«-geratete Staatsanleihen. Vor allem US-Treasuries und deutsche Bundesanleihen profitieren von den Fluchtwellen in die sicheren Anlagehäfen und verzeichneten in den vergangenen Monaten kräftige Kursgewinne.

Glaubt man den Voraussagen des Konsensus, sollten sich Anleiheninvestoren hierüber allerdings nicht zu sehr freuen: So schnell wie die Liquidität kam, dürfte sie auch wieder verschwinden. Zum einen weil trotz der Verweise auf erhöhte Risiken kaum jemand mit ernsthaften Konsequenzen für das Konjunkturklima rechnet; nach herrschender Meinung wird es nur zu einer moderaten Verlangsamung des Expansionstempos kommen. Zum anderen weil die Inflationsraten anziehen und neue mehrjährige Höchststände erreichen sollen. Entsprechend erwarten die meisten Prognostiker für die nächsten 12 Monate steigende Renditen, und zwar rund um den Globus.

Wie realistisch ist dieses Szenario? Ist es wirklich viel Lärm um nichts, der gegenwärtig um die Finanzmärkte und ihren Einfluss auf die Konjunktur veranstaltet wird? Nach unserer Überzeugung ist Vorsicht angebracht, die Gefahren sind enorm und sollten nicht unterschätzt werden.

Die Kreditmärkte stellen ein erhebliches Wachstumsrisiko dar!

Dass gegenwärtig noch immer unklar ist, wann genau welche Auswirkungen der Finanzmarktverwerfungen zu spüren sein werden, liegt in der abstrakten Natur solcher Turbulenzen. So vergeht relativ viel Zeit, bis sich herausstellt, dass Schuldner nicht mehr in der Lage sind, ihren Zins- und Tilgungsverpflichtungen nachzukommen. Und es dauert noch länger, bis die Investoren überhaupt Kenntnis von einem entstandenen Abschreibungsbedarf bei ihren verbrieften Kreditprodukten erhalten.

Abbildung 1: Die Finanzierungskonditionen sind so straff wie im Vorfeld des Aktienmarktcrashs 2000-02!

Unbestreitbar ist jedoch, dass die Refinanzierungskonditionen so straff sind wie zuletzt im Vorfeld des Aktienmarktcrashs 2000-02 (siehe Abbildung 1). Wir wollen hier nicht noch einmal in aller Ausführlichkeit wiederholen, über welche Kanäle sich diese restriktiven Finanzmarktkonditionen auf die Realwirtschaft auswirken werden (siehe hierzu unseren Kommentar vom 24. September 2007 »Die Kreditkrise und ihre Auswirkungen auf die Perspektiven der Weltwirtschaft «). Nur so viel: Eine hochvernetzte Weltwirtschaft ist auf Gedeih und Verderb auf reibungslos funktionierende Finanzmärkte angewiesen. Massiv steigende Risikoprämien kosten die Konjunktur überproportional Substanz und können damit ernsthafte Schäden anrichten – wie die wirtschaftliche Entwicklung der Jahre 2000-02 vor Augen geführt hat.

Damals hatte die sprunghaft gestiegene Risikoscheu der Investoren den Abwärtstrend an den Aktienmärkten erst richtig ins Rollen und damit letztlich die Konjunktur zum Kippen gebracht. Diesmal sind die Kreditmärkte an der Reihe, und wir erwarten nicht, dass diese Krise grundlegend anders ausgeht als die vorherige.

So sollte die Sorglosigkeit, mit der viele Marktteilnehmer in verbriefte Kreditprodukte investierten oder aber M&A-Transaktionen finanzierten, der Vergangenheit angehören. Die Banken haben die Vergabestandards bereits deutlich nach oben gesetzt. Der Zugang zu Fremdkapital wird somit immer schwerer – und obendrein teurer!

Abbildung 2: Die konjunkturellen Risiken sind enorm gestiegen!

Dass hiervon negative Konsequenzen für die globale Produktionstätigkeit ausgehen, wird von unserem »BB-Global Monetary Conditions Indicator« eindrucksvoll unterstrichen. Dieser ultraweit vorausblickende Frühindikator bündelt die gesamtwirtschaftlich relevanten Informationen, die sich aus der Entwicklung der Geld- und Kreditmärkte ergeben. Er hat bereits vor über einem Jahr deutlich zunehmende konjunkturelle Unwägbarkeiten angekündigt und erwies sich damit als zuverlässiger Vorbote der aktuellen Probleme (siehe Abbildung 2)!

Neben den zyklischen Bremsfaktoren gibt es namhafte strukturelle Probleme!

Es wäre allerdings falsch, die jüngsten Finanzmarktverwerfungen als einzigen Belastungsfaktor für die Weltwirtschaft anzusehen. Über die vielen Schlagzeilen und Schreckensmeldungen zur Subprime- Krise ist ein anderer Faktor ins Abseits geraten, der nach unserer Überzeugung ein mindestens ebenso hohes Gefahrenpotential in sich birgt: Die Rede ist von den Unternehmensgewinnen, die mit ihren zweistelligen Zuwächsen den Treibstoff für das rasante Wirtschaftswachstum der Weltwirtschaft seit 2002 geliefert hatten.

Wir haben bereits im Frühjahr 2007 vor einem Paradigmenwechsel gewarnt (siehe unseren Kommentar vom 24. Mai 2007: »Globale Wachstumsperspektiven auf mittlere Sicht: 2007-2012«). Hinter unserer Einschätzung steht der rasante Richtungsumschwung, den der internationale Produktivitätstrend – die wichtigste makroökonomische Determinante der Gewinnentwicklung – vollzogen hat.

Mittlerweile lässt sich in allen Regionen der Erde beobachten, dass der Output pro geleisteter Arbeitsstunde langsamer wächst als noch vor einem oder zwei Jahren. Der Grund hierfür liegt darin, dass die Unternehmen in den letzten Jahren überwiegend in Produktionskapazitäten oder Finanzbeteiligungen (M&A, Aktienrückkäufe) investiert haben, die allerdings so gut wie keine produktivitätsstiftende Effekte entfalten. Dagegen wurden die Ausgaben für Forschung und Entwicklung (F&E), d.h. in neue Produkte bzw. Produktionsverfahren, zusammengestrichen. Was für die kurzfristige GuV-Betrachtung positiv war – Investitionen in F&E sind teuer und benötigen 5 bis 7 Jahre bis zur Entstehung eines marktreifen »Ergebnisses« –, erweist sich in der mittleren und längeren Perspektive nun als Problem.

Abbildung 3: Der Trend in den Unternehmensgewinnen hat nach unten gedreht!

Besonders weit vorangeschritten ist dieser Prozess bekanntermassen in den USA (siehe Abbildung 3), aber auch in anderen Nationen trüben sich die Perspektiven ein. So lagen die Gewinne in Japan im 3. Quartal 2007 erstmals seit über 5 Jahren wieder unter ihrem Vorjahresniveau. Nach Massgabe der offiziellen Frühindikatoren ist das Ende des Abwärtstrends derzeit nicht in Sicht (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4: Auch in Japan geraten die Unternehmensgewinne unter Druck!

Europäische Unternehmen berichten zwar noch von soliden Gewinnzuwächsen, die jedoch gleichfalls geringer werden. Wie unsere Analysen zeigen, deutet sich auch hier an, dass die Margen immer mehr unter Druck geraten. Im Verbund mit dem haussierenden Euro und den explodierenden Energie- und Rohstoffpreisen ist es nur eine Frage der Zeit, bis sich auch in der Eurozone Ertragswarnungen häufen!

Insofern steht nach unserer Überzeugung fest: Die Wende im globalen Gewinnzyklus hat bereits stattgefunden – die Ertragslage der Unternehmen wird sich im Trend der nächsten Quartale deutlich eintrüben. Und auch wenn die aktuellen Finanzmarktverwerfungen nicht das Geringste mit der übergeordneten Produktivitätsentwicklung zu tun haben – die straffen Kreditkonditionen wirken wie ein Katalysator, der den natürlichen Abkühlungsprozess beschleunigt.

Globale Wachstumsperspektiven 2008/09 – Ernüchterung statt Euphorie!

Das Investitionsklima, das bislang von expansiven Finanzierungskonditionen und kräftig steigenden Gewinnen begünstigt wurde, verschlechtert sich somit in hohem Tempo. Wir sehen hierin einen grossen Risikofaktor für die gesamte Weltwirtschaft. In diesem Umfeld einzig auf die Widerstandskraft der ostasiatischen Schwellenländer zu vertrauen, wäre kurzsichtig. Denn gerade diese Zulieferstaaten sind in starkem Masse von einem gesunden Absatzwachstum in den etablierten Industriestaaten abhängig.

Abbildung 5: Das Wachstumstempo der Weltwirtschaft fällt 2008/09 deutlich schwächer aus!

In Anbetracht der deutlich gestiegenen konjunkturellen Risiken revidieren wir unsere ohnehin skeptische Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft nochmals nach unten. Bislang sind wir davon ausgegangen, dass die globale Wertschöpfung 2008 um 4,0% (preisbereinigt) zulegen wird, mittlerweile sehen wir die Expansionsrate bei nur noch 3,6% und damit erstmals seit 2001 wieder unter ihrem langjährigen Durchschnitt von 3,8% (siehe Abbildung 5). Und auch das Jahr 2009 dürfte wegen der länger anhaltenden Nachwehen keine nennenswerte Besserung bringen.

Der Ausblick für die Weltwirtschaft hat sich demnach verdüstert. Auch wenn es nach unserem Dafürhalten keinen Grund zur Panik gibt, wäre es dennoch falsch, die konjunkturelle Entwicklung der kommenden Quartale als blosse »Wachstumsdelle« zu verniedlichen!

Die Inflation lebt - bleibt aber unter Kontrolle!

Für die weitere Entwicklung der globalen Inflationsperspektiven ist das nachlassende Expansionstempo eine gute Nachricht, denn ein gewichtiger Teil des in den vergangenen Jahren entstandenen Teuerungsdrucks ist auf das überdurchschnittlich hohe Wirtschaftswachstum zurückzuführen. Die zu erwartende Entlastung erfolgt zum einen über die schwächere Endnachfrage und die damit verbundene Einengung der weltweiten Outputlücke. Zum anderen bildet sich bei schwächerer Konjunktur der Bedarf an Rohstoffen und Energie zurück, was in diesen Segmenten mit sinkenden Preisen einhergehen sollte.

Abbildung 6: Von einem globalen Inflationsschub ist bislang nichts zu erkennen!

Anders verhält es sich mit den weniger konjunktursensitiven Nahrungsmittelpreisen, die zuletzt in besonderer Weise für Schlagzeilen sorgten. Drei Gründe sind hierfür verantwortlich. Erstens treibt die Substitution von Rohöl und Erdgas durch energieeffiziente Getreidearten die Weizen- und Futtermittelpreise in die Höhe. Zweitens hat die stärkere Nachfrage in Asien zu einer Verknappung des Angebots bei Milchprodukten geführt. Die in der Folge entstandenen Versorgungsengpässe wurden drittens wegen ungünstiger Witterungsbedingungen noch verschärft. Mit einer kurzfristigen Entspannung der Lage ist zwar nicht zu rechnen, spätestens mit Beginn des Sommers dürfte jedoch die Ausweitung der Anbauflächen (in den USA wie in der Eurozone) für eine gewisse Entspannung sorgen.

Alles in allem gehen wir davon aus, dass die globale Teuerung im 1. Halbjahr 2008 unter erhöhtem Aufwärtsdruck bleiben und im Zuge dessen die 3,0%- Marke anvisieren wird. Ab dem 3. Quartal, wenn die dämpfenden Faktoren allmählich die Oberhand gewinnen, sollte der Trend jedoch wieder in Richtung 2,0% kippen (siehe Abbildung 6). Von einem neuen »Inflationszeitalter« ist somit nichts zu erkennen!

Was bedeutet das für die Leitzinsen und die Rentenmärkte?

Anders als der Konsensus sehen wir erhöhte konjunkturelle Risiken und ein mittelfristig neutrales Inflationsklima. Wie werden sich die Notenbanken und die Anleihenmärkte in diesem Umfeld verhalten?

1. USA
Unter besonderem Handlungsdruck steht die Fed, die nicht nur den Zusammenbruch des Hypothekenmarktes verhindern muss, sondern gleichzeitig auch noch einer gesamtwirtschaftlichen Rezession vorzubeugen hat. Seit September nahm das FOMC den Tagesgeldsatz bereits um 100 Bp auf 4,25% zurück und wir gehen davon aus, dass die Leitzinsen bis Mitte 2008 noch weiter, bis auf 3,50%, gesenkt werden.

Die US-Rentenmärkte, die zuletzt mehr von »Panik« als von Fundamentaldaten getrieben wurden, dürften sich zwischenzeitlich auf noch tiefere Refinanzierungssätze einstellen. Im Extremfall könnten die eskomptierten Erwartungen bis auf 2,5% sinken – erst dann lägen die realen Fed-Funds bei 0% und hätten damit klar expansives Terrain erreicht.

Abbildung 7: Das fundamentale Umfeld für USTreasuries bleibt bis weit ins Jahr 2008 positiv!

Wir gehen vor diesem Hintergrund davon aus, dass die Renditen 2-jähriger Notes in den nächsten Monaten – unter starken Schwankungen – von aktuell knapp über 3,00% auf 2,50% sinken werden. Unser Zielniveau für 10-jährige Notes liegt 100 Bp darüber, bei 3,50%. Wie aus obiger Abbildung hervorgeht, ist der Renditerückgang nach Massgabe der Frühindikatoren nicht als Intermezzo anzusehen, das von einem raschen Wiederanstieg abgelöst wird. Im Gegenteil, erst Ende nächsten Jahres dürfte der Trend nach oben drehen!

2. Eurozone
Allein aus der gegenwärtigen »Aktivität« der Fed abzuleiten, auch die EZB werde um Zinssenkungen nicht herumkommen, wäre zu einfach. Die europäischen Währungshüter stehen momentan vor dem Problem, dass die Inflationsraten in der Eurozone mit 3,0% klar zu hoch sind und sogar noch weiter zu steigen drohen. Gleichzeitig lässt die Wachstumsdynamik zwar nach, bislang aber nur graduell. Insofern verwundert es nicht, wenn Jean-Claude Trichet nach wie vor einen »hawkishen« Ton pflegt und damit die Neigung der Notenbanker zum Ausdruck bringt, die Leitzinsen im Zweifelsfall eher noch einmal zu erhöhen. Nach unseren Analysen dürfte die Eurozone in den nächsten Monaten allerdings relativ schnell in den globalen Abwärtsstrudel aus zyklischer und struktureller Wachstumsabkühlung geraten und konjunkturelle Dynamik einbüssen. Spätestens dann ist auch für die EZB der temporäre Inflationsbuckel kein grundsätzliches Problem mehr und die Leitzinsen werden gesenkt. Wir erwarten eine Lockerung um 25 Bp auf 3,75%.

Wie in den USA dürften die Rentenmärkte einen Schritt weiter gehen und zwei Zinssenkungen einpreisen. Im Rahmen dieser Entwicklung werden die Renditen 2-jähriger Anleihen die 3,50%-Marke streifen, während 10-jährige Bundesanleihen 3,80% anvisieren. Zu beachten ist dabei, dass die Langläufer ihren Tiefpunkt vor den Kurzläufern erreichen werden, weswegen unsere Vorhersage einer moderaten Versteilerung der Zinskurve nicht im Widerspruch zu unserer Laufzeitprognose steht.

Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass die Kreditspreads insgesamt auf hohem Niveau bleiben werden, der Risikoappetit der Investoren dürfte nur sehr langsam zurückkehren. Gleichwohl sollte sich im Laufe der nächsten Monate vor allem bei hochqualitativen

Fazit

Die Weltwirtschaft wird erst im Jahr 2008 die volle Wucht der Finanzmarktturbulenzen des vergangenen Sommers zu spüren bekommen. Das Risiko, dass sich die konjunkturelle Lage zuspitzt, ist enorm. Trotz des anziehenden Inflationsdrucks werden die Notenbanken daher für eine Entkrampfung der Lage sorgen und die Zinsen umfassend senken müssen. Ungeachtet der niedrigen Kapitalmarktrenditen sind die fundamentalen Rahmenbedingungen für die Anleihenmärkte damit positiv!

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