Deutschland vom Absteiger zum Aufsteiger

Deutschland galt lange Zeit als der »kranke Mann im Euroraum«. Zwischen 1995 und 2005 expandierte die grösste Volkswirtschaft stets schwächer als die restlichen Euroländer – im Durchschnitt betrug das Wachstum gerade einmal 1,5% pro Jahr, während es im Euroraum immerhin 2,3% waren. 2006 wendete sich jedoch das Blatt: Das deutsche BIP stieg (saison- und arbeitstäglich bereinigt) um 3,0% und liess damit die gesamte Währungsunion (2,8%) erstmals nach zwölf Jahren wieder knapp hinter sich. Diese Outperformance dürfte keine Eintagsfliege bleiben! Zwar profitierte Deutschland 2006 von Sonderfaktoren (MwSt-Vorzieh- und WM-Effekt), ungeachtet dessen stellen sich aber auch im laufenden und im kommenden Jahr die Wachstumsperspektiven günstiger dar als in vielen anderen Euroländern.

Ausschlaggebend hierfür ist jedoch nicht, dass Deutschland auf einen generell höheren Wachstumspfad eingeschwenkt ist. Vielmehr hat sich in der grössten Volkswirtschaft über die vergangenen Jahre hinweg ein erheblicher Nachholbedarf aufgestaut, der die Basis für eine längerfristige Aufschwungsphase gelegt hat.

Nachholbedarf bei den Investitionen

Dieser Nachholbedarf ist die Folge eines tiefgreifenden Anpassungsprozesses, den die deutsche Wirtschaft in den vergangenen Jahren vollziehen musste. Der wesentliche Auslöser dafür war das Platzen der »New Economy«-Blase im Jahr 2001, das Deutschland unter allen Euroländern am härtesten getroffen hat. In der grössten Volkswirtschaft war nicht nur die Aktienbaisse besonders ausgeprägt. Daneben gerieten auch zahlreiche Banken in Schwierigkeiten und schränkten ihre Bereitschaft zur Kreditvergabe ein. Damit sahen sich die Unternehmen gleich von zwei Seiten in die Zange genommen: rückläufige Ertragsperspektiven und eine deutliche Verschärfung der Finanzierungskonditionen. Als Folge davon kürzten die deutschen Unternehmen ihre Investitionen in Maschinen und Anlagen massiver als in allen anderen Euroländern – die realen Ausrüstungsinvestitionen gingen zwischen Ende 2000 und Ende 2002 um 15% zurück (im gesamten Euroraum nur um 7%).

Abb. 1: Die deutsche Investitionsquote ist immer noch vergleichsweise niedrig!

Auch die Bauinvestitionen litten stark unter der Konjunkturkrise. Hier kam aber noch hinzu, dass der Abbau von Überkapazitäten in Ostdeutschland, die sich im Zuge der expansiven staatlichen Förderpolitik nach der Wiedervereinigung gebildet hatten, immer noch nicht abgeschlossen war. Im Ergebnis entwickelte sich die gesamte Investitionstätigkeit in Deutschland zwischen Ende 2000 und Mitte 2005 extrem schwach. Ablesbar ist dies unter anderem an der Investitionsquote (Investitionen/ BIP), die im Jahr 2005 auf 18,5% gesunken war und damit fast drei Prozentpunkte unter dem Durchschnitt des Euroraums lag (vgl. Abb. 1).

Abb. 2: Die Kapazitäten in Deutschland sind bereits ausgeschöpft!

Die Kehrseite der Investitionszurückhaltung in den vergangenen Jahren zeigt sich im aktuellen Aufschwung. So geht aus den jüngsten Umfrageergebnissen der EU-Kommission hervor, dass die deutschen Unternehmen rascher an ihre Kapazitätsgrenzen gestossen sind als ihre Konkurrenten im Ausland: Erstmals seit der Wiedervereinigung bezeichnet die Mehrzahl der befragten deutschen Unternehmen ihre Produktionskapazitäten vor dem Hintergrund des aktuellen Auftragsbestands als unzureichend (vgl. Abb. 2) – und dies bereits nach 1½- Jahren Aufschwung. Die Investitionsabstinenz in den zurückliegenden Jahren hat damit zugleich den gegenwärtigen Druck erhöht, Kapazitäten zu erweitern.

Verbesserung der Wettbewerbsposition

Um Kosten zu sparen, senkten die Unternehmen aber nicht nur ihre Investitionsbudgets, sondern setzten in Lohnverhandlungen mit den Gewerkschaften auch niedrige Gehaltssteigerungen durch. Sie waren dabei so »erfolgreich«, dass die nominalen Bruttolöhne (je Arbeitnehmer) in Deutschland zwischen Ende 2002 und Ende 2005 sogar leicht gefallen sind (-0,3%), während sie gleichzeitig im gesamten Euroraum um 12% zulegten.

Abb. 3: Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands hat sich verbessert!

Dank der stagnierenden Nominallöhne entwickelten sich die Lohnstückkosten wesentlich günstiger als in allen Nachbarländern, was die relative Wettbewerbsposition Deutschlands innerhalb des Euroraums erheblich verbessert hat (vgl. Abb. 3). Während die Lohnstückkosten in Deutschland in den vergangenen fünf Jahren um 3% gefallen sind, kam es in Frankreich zu einem Anstieg um 8,5% und in Spanien um 13,4%. Dies ging unmittelbar mit einem Verlust an preislicher Wettbewerbsfähigkeit in diesen Ländern einher – die Möglichkeit, mittels Abwertung einem solchen deutschen »Lohndumping« zu begegnen, blieb ihnen innerhalb der Währungsunion verwehrt.

Vom Nettoschuldner zum Nettogläubiger

Der strikte Sparkurs deutscher Unternehmen hat zu einer kontinuierlichen Verbesserung ihrer Ertragssituation geführt. Seit 2002 steigen die Gewinne; gemessen an der Bruttowertschöpfung arbeiten die deutschen Unternehmen seit 2004 wieder rentabler als ihre Konkurrenten aus Frankreich (vgl. Abb. 4).

Abb. 4: Rentabilität deutscher Unternehmen gestiegen!

Statt den wachsenden Cashflow in Sachkapital zu investieren, zogen es die deutschen Unternehmen jedoch vor, ihren Schuldenberg abzutragen und dabei die Abhängigkeit von der Fremdfinanzierung zu reduzieren. Innerhalb kürzester Zeit wandelte sich der deutsche Unternehmenssektor von einem Nettoschuldner zu einem Nettogläubiger (vgl. Abb. 5). 2001 betrug die so genannte Finanzierunglücke (Differenz zwischen Investitionsausgaben und Unternehmensgewinn) noch 7% des BIPs, d.h., die Unternehmen mussten sich 150 Mrd. Euro von anderen Sektoren (Privathaushalte, Ausland, Staat) besorgen, um ihre Investitionsprojekte zu realisieren. 2005 verfügten die Unternehmen hingegen ihrerseits über einen Finanzierungsüberschuss von 2% des BIPs (ca. 40 Mrd. Euro). Dass die Unternehmen auch 2006 ihre Nettogläubigerposition trotz kräftig anziehender Investitionsausgaben beibehalten konnten, spricht für ihre aktuell hohe Ertragskraft.

Abb. 5: Unternehmensfinanzierung: in Deutschland Überschüsse, in Spanien wachsende Defizite!

Angesichts dieser Finanzierungspolster ist es kaum verwunderlich, dass die bisherige Restriktionspolitik der EZB in Deutschland kaum Spuren hinterlassen hat. Weit weniger Unternehmen als in früheren Aufschwungsphasen sind hoch verschuldet – der so genannte Zinskanal der Geldpolitik, der über eine Verteuerung der Finanzierungskosten die Wirtschaft einzubremsen versucht, kam daher nicht zur Geltung. Darüber hinaus wiegt offenbar in vielen Fällen der Nachholbedarf schwerer als straffere Finanzierungskonditionen.

Das deutsche BIP-Wachstum wird sich daher trotz der zahlreichen Bremsfaktoren im laufenden Jahr (MwSt-Erhöhung, steigende Leitzinsen, aufwertender Euro, nachlassende Welthandelsdynamik) vergleichsweise robust zeigen. Das Expansionstempo wird nachlassen, aber über der Potentialrate bleiben. Wir rechnen in diesem Jahr mit einem BIPZuwachs von 2,8% und 2008 mit 2,3%. Gilt dieser positive Ausblick aber für den gesamten Euroraum?

Spanien als Gegenpol zu Deutschland

Die günstige Konstellation in Deutschland sollte nicht automatisch auf die übrigen Euroländer übertragen werden! Statt mit Konsum- und Investitionsmangel hatten diese in vielen Fällen mit dem gegenteiligen Problem zu kämpfen. Das Paradebeispiel hierfür ist Spanien, das seit zehn Jahren einen extremen Konsum- und Investitionsrausch erlebt, wobei Übersättigungstendenzen mittlerweile in allen Bereichen zu beobachten sind.

Abb. 6: Die Währungsunion als Konjunkturprogramm für Spanien!

Zentraler Auslöser dieser Entwicklung war der Beitritt Spaniens zur Währungsunion. Als sich im Laufe des Jahres 1996 abzeichnete, dass Spanien die Kriterien für die Aufnahme zur Währungsunion erfüllen würde, schrumpfte die Zinsdifferenz zu Deutschland bei 10-jährigen Staatsanleihen innerhalb weniger Monate von über 4%-Punkten auf nahezu 0%-Punkte zusammen (vgl. Abb. 6). Dieser positive »Zinsschock« senkte die Finanzierungskosten für Investitionsprojekte auf einen Schlag massiv. Gleichzeitig waren die Renditechancen in dem aufstrebenden Mittelmeerland höher als in den etablierten Mitgliedsstaaten.

Der daraus hervorgehende Bauboom lässt sich mit wenigen Zahlen beschreiben: Die Immobilienpreise haben sich in den letzten zehn Jahren beinahe verdreifacht; 2006 wurden in Spanien fast so viele Wohnhäuser gebaut (760.000) wie in Deutschland, Frankreich und Italien zusammen (880.000); in der Bauwirtschaft sind mittlerweile 13,4% aller Erwerbstätigen beschäftigt (im Euroraum 7,7%, in Deutschland 5,5%).

Abb. 7: Investitionsrausch in Spanien!

Angesichts des Baubooms tritt häufig in den Hintergrund, dass auch die Ausrüstungsinvestitionen gewaltige Wachstumsraten aufweisen (aktuelle Jahresrate: 11,4%). Die gesamte Investitionsquote liegt in Spanien mittlerweile bei über 30% (vgl. Abb. 7). Selbst für ein Land, das sich im Aufholprozess befindet, stellt dies einen sehr hohen Wert dar. Die osteuropäischen Länder Polen, Tschechien und Ungarn z.B. liegen mit 26% bis 29% darunter, obwohl die potentiellen Kapitalerträge in diesen Transformationsstaaten wesentlich höher sind.

Allerdings geht die Investitionswut mit einer zunehmenden Ausweitung der Unternehmensverschuldung einher. Im Gegensatz zu Deutschland reicht der operative Ertrag spanischer Unternehmen bei Weitem nicht mehr aus, um die ehrgeizigen Investitionspläne auch nur annähernd aus eigener Kraft zu finanzieren (vgl. Abb. 5). Vielmehr beläuft sich die Finanzierungslücke spanischer Unternehmen mittlerweile auf beinahe 10% des BIPs – Tendenz steigend.

Das Zusammenspiel aus der wachsenden Verschuldung und steigenden Zinsen macht sich in den Erfolgsbilanzen der Unternehmen bereits bemerkbar. Aus den verfügbaren Statistiken der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ergibt sich, dass zwar die Bruttogewinne (vor Zinsen, Dividenden und Steuern) 2006 immer noch das Niveau der Vorjahre gehalten haben. Die Nettogewinne sind jedoch bereits deutlich rückläufig (vgl. Abb. 8). Die wachsende Zinslast macht sich damit zunehmend bemerkbar und mit jeder weiteren Refisatzerhöhung der EZB werden die Probleme grösser.

Abb. 8: Die wachsende Zinslast drückt auf die Unternehmensgewinne!

Vor diesem Hintergrund stellen sich die Perspektiven für die Unternehmensinvestitionen in Spanien düster dar. Auf der einen Seite hat der internationale Konjunkturzyklus seinen Zenit bereits überschritten, was das Umsatzwachstum vor allem global ausgerichteter spanischer Firmen begrenzt, die zudem unter den gestiegenen Lohnstückkosten und der jüngsten Euroaufwertung leiden. Auf der anderen Seite steigt die Zinslastquote infolge der Restriktionspolitik der EZB kontinuierlich an. Die Gewinne werden somit weiter erodieren, was zwangsläufig zu einer Kürzung der Investitionsbudgets führt.

Wir gehen daher davon aus, dass die spanische Wirtschaft noch im laufenden Jahr eine Korrekturbewegung vollzieht und für einige Zeit unter dem Potentialtrend expandiert – Letzterer dürfte allerdings in Spanien etwas höher liegen als im restlichen Euroraum (2,5% bis 3,0%). Wir rechnen entsprechend mit einer Abkühlung des spanischen Wachstums von gegenwärtig 4,0% auf 2,0% bis 2,5%.

Der konjunkturelle Trend im Euroraum bleibt trotz Deutschland abwärts gerichtet

Spanien stellt aber keinen Einzelfall dar. Mit Irland, Griechenland und Finnland gibt es noch weitere Mitgliedsländer, deren Wirtschaft überhitzt ist und die infolgedessen von den Leitzinserhöhungen besonders betroffen sind.

Auch Frankreich muss zu diesem Kreis gerechnet werden. Zwar erlebte das Land keinen Wirtschaftsboom wie Spanien oder Irland. Aber mit Blick auf die Immobilienpreise und den Verschuldungsgrad der Unternehmen sind ähnliche Ungleichgewichte erkennbar. Auch die gesamtwirtschaftliche Investitionsquote hat mittlerweile bereits die Höhe des letzten zyklischen Aufschwungs übertroffen (vgl. Abb. 7). Von Nachholbedarf wie im Falle Deutschlands kann daher keine Rede sein. Hinzu kommt, dass Frankreich parallel zu Spanien gegenüber Deutschland an Wettbewerbsfähigkeit eingebüsst hat und stärker als sein östlicher Nachbar unter der Euroaufwertung leidet. Wie bereits im vergangenen Jahr dürfte Frankreich daher auch 2007 und 2008 nur unterdurchschnittlich expandieren (jeweils 1,8% nach 2,2% in 2006).

Fazit: In Deutschland hat sich in den vergangenen Jahren ein erheblicher Nachholbedarf aufgestaut. Darüber hinaus haben die Unternehmen ihre relative Wettbewerbsposition verbessert und ihre Abhängigkeit von der Aussenfinanzierung reduziert. Trotz zyklischen Gegenwinds sind die Wachstumsperspektiven für die kommenden beiden Jahre daher günstig – die grösste Volkswirtschaft wird für längere Zeit nicht mehr als Bremsklotz im Euroraum fungieren.

Dessen ungeachtet bleibt der übergeordnete Konjunkturtrend im Euroraum abwärts gerichtet. Die Wachstumsdynamik des vergangenen Jahres lässt 2007 und 2008 sukzessive nach. Allerdings wird sich innerhalb der Währungsunion in Bezug auf die »Performance« der einzelnen Länder ein Rollentausch vollziehen. Die stärksten Wachstumseinbussen werden die zinssensitiven Länder mit überhitzen Immobilienmärkten erleiden. Dabei handelt es sich zugleich um diejenigen Staaten, die in den vergangenen Jahren an preislicher Wettbewerbsfähigkeit eingebüsst haben und daher am stärksten von der Euro-Aufwertung betroffen sind.

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