Kapitalmarktanalyse - Dr. Daniel Hartmann, Fundamentale Analyse
Die relative Perfomance der Mitgliedsländer der Währungsunion unterliegt einem stetigen
Wandel: Während beim Wirtschaftsboom um die Jahrtausendwende Frankreich
eindeutig besser abschnitt als Deutschland und Italien, hat sich diese Rangfolge unter
den grossen Euroländern im aktuellen Aufschwung umgedreht. Mit einem jahresdurchschnittlichen
BIP-Zuwachs von 3,1% landete Deutschland 2006 klar vor Frankreich
(2,2%) und Italien (1,9%). Noch erstaunlicher ist, dass die grösste Volkswirtschaft
auch 2007, im Jahr der 3%-igen Mehrwertsteuererhöhung, die anderen beiden Mitgliedsländer
deutlich überrunden wird – wir rechnen mit 2,6% (Deutschland) versus
1,8% (Frankreich und Italien).
Die Ursache dieser Entwicklung ist allgemein bekannt. Deutschland profitierte in den
vergangenen Jahren überproportional von der global anziehenden Nachfrage nach
traditionellen Industriegütern (Maschinen, Anlagen, Fahrzeuge, Chemieerzeugnisse
etc.), die der rasche Aufholprozess in den Schwellenländern Osteuropas und Ostasiens
mit sich brachte. Dies zeigt sich nirgendwo deutlicher als in der Industrieproduktion,
deren Wachstumsrate (im Vorjahresvergleich) bis auf 8,4% anzog (März 2007), während
in Italien und Frankreich kaum die 4,0%-Marke überschritten wurde. Die Kluft
zwischen der Industriedynamik in den einzelnen Euroländern fiel damit so gross aus
wie noch nie seit Beginn der Währungsunion.
Wird Deutschland diesen Vorsprung auch 2008 – unter den geänderten weltwirtschaftlichen
Rahmenbedingungen – beibehalten können? Bereits seit Jahresbeginn weist der
globale Aufschwung Konditionsprobleme auf. Die seit August anhaltenden Finanzmarktunruhen
gepaart mit der weiteren Verschärfung der US-Immobilienmarktrezession
sowie dem jüngsten Ölpreisschub haben diese Abkühlung unzweifelhaft verschärft.
Im kommenden Jahr dürfte der Welthandel daher erstmals wieder unterdurchschnittlich
expandieren. Für die Eurozone haben sich dementsprechend die Exportperspektiven
eingetrübt, zumal der Euro auch noch einen Grossteil der Anpassungslasten
tragen muss, die aus der Schwäche des USD resultieren.
Viele sehen Deutschland jedoch für diese Herausforderungen gut gerüstet. Dabei wird
zunächst darauf hingewiesen, dass die grösste Volkswirtschaft von der Verschärfung
der Finanzierungskonditionen am wenigsten betroffen sei. Letzteres wird vor allem
mit der hohen Ertragskraft der Unternehmen begründet, die sich unter anderem in der
Finanzierungsrechnung widerspiegelt. Demnach wies der deutsche Unternehmenssektor
im Gegensatz zu Frankreich, Italien und vor allem Spanien bis zuletzt (2. Quartal
2007) kein Finanzierungsdefizit auf, d.h., theoretisch hätten sämtliche Investitionen mit
Eigenmitteln – und somit ohne Hilfe von aussen – finanziert werden können. Aber auch im Hinblick auf die Euro-Aufwertung gibt man sich hierzulande relativ gelassen.
Schliesslich habe die Industrie in den vergangenen Jahren stetig an Wettbewerbskraft
gewonnen, was unter anderem der gedämpften Lohnstückkostenentwicklung zu verdanken
sei.
Angesichts dieser scheinbar günstigen Ausgangslage verwundert es auf den ersten
Blick, dass ausgerechnet die deutschen Konjunkturbarometer in den vergangenen zwei
Monaten die stärksten Verluste aufwiesen. So sank der Einkaufsmanagerindex der Industrie
seit August um 4,3 Punkte. Die Pendants aus Frankreich und Italien verloren
hingegen lediglich 2,0 bzw. 2,3 Punkte. Ein ähnliches Bild ergibt die Umfrage der EUKommission.
Auch hier sind die Rückschläge beim deutschen Industrievertrauen am
grössten (-5,0 Punkte gegenüber jeweils -2,0 Punkten in Italien und Frankreich).
Alles in allem sehen wir daher keine überzeugenden Argumente, die für erneut anziehende
Kerninflationsraten sprechen. Vielmehr deuten sowohl das niedrigere gesamtwirtschaftliche
Wachstumstempo der vergangenen Quartale als auch die Eigendynamik
in wichtigen Komponenten des Verbraucherpreisindex auf einen zwar flacheren,
aber anhaltenden Abwärtstrend hin. Die Kerninflationsrate (CPI) sollte daher im Laufe
des zweiten Halbjahres die 2,0%-Grenze erreichen und im 1. Halbjahr 2008 erkennbar
darunter fallen.
Handelt es sich dabei um eine Überreaktion der deutschen Unternehmen, die sich
schon bald wieder zurückbilden wird? Wir gehen nicht davon aus. Bei aller Freude
über die jüngste wirtschaftliche Entwicklung ist ganz in den Hintergrund getreten,
dass die Abhängigkeit Deutschlands vom Aussenhandel – und damit von der weltwirtschaftlichen
Entwicklung – weiter massiv zugenommen hat. So stieg der Anteil des
Exports am BIP in den letzten drei Jahren von 40% auf 50%. In der restlichen Währungsunion
kletterte die so genannte Exportquote hingegen lediglich von 40% auf 42%.
Die forcierte globale Ausrichtung deutscher Firmen, die zwischen 2005 und 2007 erhebliche
Wachstumsimpulse erzeugte, dürfte sich nunmehr – in Zeiten eines globalen
Abwärtstrends – als Bumerang erweisen. Dies signalisiert auch der OECD Leading Indicator,
der weiter als andere Frühindikatoren in die Zukunft blickt und für Deutschland
den steilsten Abwärtstrend unter den grossen Euroländern aufweist.
Im Ergebnis sollte man die negativen Auswirkungen der internationalen Finanzmarktturbulenzen
für Deutschland keinesfalls unterschätzen. Zwar wird die grösste Volkswirtschaft
Europas von einem möglichen Überschwappen der US-Immobilienkrise auf
den europäischen Hypothekenmarkt vergleichsweise wenig betroffen sein. Auch die
Verschärfung der Kreditkonditionen dürfte in geringerem Masse dämpfend wirken als
anderswo. Umso härter wird allerdings die sich abzeichnende Abschwächung des
Welthandels zu spüren sein. Nach zwei Jahren der Outperformance erwarten wir daher
für Deutschland wieder ein etwas schwächeres Wachstum als im Durchschnitt der
Eurozone: Wir rechnen nur noch mit 1,7% gegenüber 1,9% in der gesamten Währungsunion.
Dr. Daniel Hartmann,
Economist bei der auf das Management von Staatsanleihenfonds
spezialisierten BANTLEON BANK AG
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