Die hohe Immobilienmarktabhängigkeit der privaten Haushalte als langfristiges Problem

Eindrucksvoll haben die jüngsten Finanzmarktturbulenzen gezeigt, dass die Immobilienkrise in den USA noch längst nicht verdaut ist, sondern weiter wie ein Damoklesschwert über der US-Wirtschaft schwebt. Bislang sah es so aus, als würde die Rezession am Immobilienmarkt das Wirtschaftswachstum allenfalls marginal belasten. Die verniedlichten »Altlasten« (drastisch veränderte Vermögens- und Verschuldungssituation bei den privaten Haushalten) schienen keinen Tribut zu fordern. Die aktuellen Verwerfungen an den Finanzmärkten lassen diese Illusion jedoch schlagartig zusammenfallen. Im Folgenden soll daher ein genaues Bild der Konsequenzen gezeichnet werden, die sich aus der Rekordverschuldung und den Verschiebungen in der Vermögensstruktur der US-Bürger für das Wirtschaftswachstum ergeben.

Die Vermögenssituation der US-Bürger

Der Immobilienboom der vergangenen Jahre bescherte den Konsumenten in den USA bekanntlich einen beispiellosen Einkommensschub. In den Jahren 2003 bis 2005 haben die US-Bürger reichlich von der Möglichkeit Gebrauch gemacht, ihre im Wert massiv gestiegenen Häuser mit zusätzlichen Hypotheken zu beleihen. Auf diesem Weg konnten sie immense Einkommenszuflüsse in Höhe von rund 500 Mrd. USD pro Jahr realisieren. Gemessen an den sonstigen Zins- und Dividendeneinkommen, die in diesem Zeitraum jährlich bei 1.460 Mrd. USD lagen, nahm der Einkommenszufluss aus Kapitalvermögen dadurch um rund ein Drittel zu (vgl. Abbildung 1).
Diese Einkommensquelle ist jedoch dabei zu versiegen. Im Jahr 2006 betrugen die Zuflüsse bereits nur noch 330 Mrd. USD. Im laufenden und in den kommenden Jahren dürften sie angesichts der stagnierenden Immobilienpreise weiter abnehmen.

Abbildung 1: Die beispiellosen Einkommenszuflüsse vom Immobilienvermögen ebben ab!

Gibt es von anderer Seite dafür Ersatz? Können die seit mehreren Jahren im Aufwind befindlichen Aktienmärkte diese Abschwächung ausgleichen? Wir sind diesbezüglich skeptisch, wobei nicht entscheidend ist, dass die Notierungen hier in den vergangenen Wochen deutlich nachgegeben haben. Ausschlaggebend ist vielmehr die geringere Bedeutung im Portfolio des Durchschnittshaushalts: Aktien und Aktienfonds machen nur einen Anteil von gut 15% am Gesamtvermögen aus, während in Immobilien knapp 33% des Vermögens investiert sind (vgl. Abbildung 2).

Dabei ist dieses Auseinanderklaffen erst in den letzten Jahren entstanden. Im Jahr 2000 hatten die beiden Vermögensklassen noch einen gleich grossen Anteil von rund 25%. Infolge der Wertverluste durch den Aktienmarkteinbruch in den Jahren 2001 und 2002 nahm die Bedeutung des Aktienvermögens jedoch spürbar ab. Gleichzeitig legte das Immobilienvermögen mit zweistelligen Zuwachsraten merklich zu (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 2: Das Immobilienvermögen ist wichtiger als das Aktienvermögen!

Beim Vermögenseinkommen der privaten Haushalte zeigte sich ebenfalls eine gegenläufige Entwicklung. Während im Jahr 2002 und 2003 die Zins- und Dividendeneinkommen der US-Haushalte deutlich zurückgingen, nahm der Einkommenszufluss aus Immobilienvermögen genau in diesem Zeitraum rapide zu und milderte damit die negativen Folgen des Aktienmarkteinbruchs (vgl. Abbildung 3). Die kräftigen Zinssenkungen der Notenbank trugen durch das Anheizen des Immobilienbooms somit wesentlich dazu bei, dass die vergangene Rezession nur schwach ausfiel und die konjunkturelle Erholung bald einsetzte.

Abbildung 3: Das Vermögenseinkommen nimmt ab!

In Abbildung 3 ist darüber hinaus zu erkennen, dass die sprudelnden Unternehmensgewinne der Vergangenheit in den Jahren 2005 und 2006 zwar weiter steigende Zins- und Dividendeneinkommen zur Folge hatten. Diese reichten jedoch schon 2006 nicht mehr aus, das Minus bei den Einkommenszuflüssen aus Immobilienvermögen auszugleichen. In der Summe nahm das Einkommen aus den beiden Vermögensklassen daher im vergangenen Jahr zum ersten Mal seit 13 Jahren wieder ab. Für 2007 rechnen wir ebenfalls mit einem Minus, da sich der rückläufige Wertzuwachs bei Immobilien fortsetzen wird und die allein bis Juni vorliegenden Daten zu den Zins- und Dividendeneinkommen weiter schrumpfende Gewinnsteigerungen ausweisen.

Der Zusammenhang von Vermögen und Konsum

Von dieser Seite werden daher künftig erhebliche dämpfende Effekte auf den privaten Konsum ausgehen. Der in den vergangenen Jahren wichtige Stimulus des Immobilienvermögens auf das Haushaltseinkommen ist definitiv dabei auszulaufen. Eine Kompensation ist derzeit nicht in Sicht. So ist selbst am Arbeitsmarkt mittlerweile eine nachlassende Dynamik bei den Stellenschaffungen, den Lohnsteigerungen und damit dem Lohnwachstum insgesamt auszumachen.

Abbildung 4: Die Rahmenbedingungen für das Konsumwachstum verschlechtern sich …

Dass sich erst jüngst (im 2. Quartal dieses Jahres) eine entsprechende Abschwächung beim Konsumwachstum abzeichnete, obwohl schon im vergangenen Jahr die privaten Haushalte deutlich weniger Einkommen aus ihrem Immobilienvermögen extrahieren konnten, hängt damit zusammen, dass der private Konsum üblicherweise nur relativ träge auf Vermögensänderungen reagiert. Die rasant nachlassenden Steigerungsraten beim Immobilienvermögen lassen jedoch erkennen, dass eine nachhaltige Verlangsamung des Konsumwachstums inzwischen überfällig ist (vgl. Abbildung 4).

Die Verschuldungssituation der privaten Haushalte

Neben den ausklingenden Vermögenseffekten sollte sich auch die hohe Verschuldung künftig als Belastung für den privaten Verbrauch erweisen. Knapp 20% des verfügbaren Einkommens müssen die US-Bürger inzwischen für die Bedienung ihrer Schulden- und Zinslast bzw. sonstiger fixierter Zahlungen wie z.B. Grundsteuern und Kfz-Leasingraten aufwenden.

Gleichzeitig wird den Haushalten der Zugang zu neuen Krediten als Finanzierungsquelle immer öfter verwehrt. Als Folge der zuletzt deutlich gestiegenen Zahlungsausfälle (vor allem bei Hypothekenkrediten) haben die Banken die Kreditvergabestandards bereits in der ersten Jahreshälfte – und damit noch vor der jüngsten Krise – spürbar verschärft. Der Anteil der Institute, die eine Straffung der Konditionen bei der Immobilienfinanzierung angeben, ist damit auf ein Niveau gestiegen, das zuletzt im Umfeld der Rezession Anfang der 90er Jahre erreicht wurde (vgl. Abbildung 5).

Abbildung 5: … auch weil der Zugang zu Krediten erschwert wird!

Inzwischen haben die Institute ihre Vergabe in diesem Segment noch weiter eingeschränkt, was den US-Bürgern die Finanzierung ihrer Konsumausgaben durch eine Ausweitung der Verschuldung zusätzlich erschweren wird.

Zu beachten ist dabei, dass die Hypothekenkredite in den vergangenen Jahren im Vergleich zu den traditionellen Konsumentenkrediten eine immer grössere Rolle spielen. Ihr Anteil an der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte ist seit Anfang dieses Jahrzehnts von rund 65% auf 73% gestiegen, während die Konsumentenkredite mit 18% nach 23% an Relevanz verloren haben (vgl. Abbildung 6). Als Folge sind die privaten Haushalte damit noch stärker von der Verschärfung der Konditionen bei der Immobilienfinanzierung abhängig als vor wenigen Jahren. Belastend kommt hinzu, dass die Banken inzwischen auch die Vergabepraxis bei Konsumentenkrediten straffen und das Ausweichen in dieses Segment erschweren.

Abbildung 6: Steigende Abhängigkeit der US-Bürger von Hypothekenkrediten!

Fazit: Die negativen Folgen des Immobilienbooms werden die US-Wirtschaft langfristig belasten

Die aktuellen Finanzmarktturbulenzen führen eindrücklich vor Augen, wie schwerwiegend die negativen Nachwirkungen sind, die vom Platzen der Immobilienblase auf die US-Wirtschaft ausstrahlen. Zwar hatte in den vergangenen Jahren die gestiegene Verschuldung der privaten Haushalte, verbunden mit der stärkeren Fokussierung auf Immobilienkredite, das Wirtschaftswachstum massgeblich angetrieben. Inzwischen ist diese Phase jedoch zu einem Ende gekommen und die notwendige Bereinigung hat begonnen. Die verfügbaren Einkommen werden künftig deutlich langsamer zulegen und sich spiegelbildlich in einem geringeren Konsumwachstum niederschlagen. Der wichtigste Taktgeber der US-Wirtschaft verliert dadurch an Schwung. Das Wirtschaftswachstum ist somit aufgrund der lange Zeit verniedlichten »Altlasten« bis weit ins nächste Jahr hinein spürbaren Belastungen ausgesetzt. Die inflationsneutrale Potentialrate (2,75% bis 3,0%) dürfte daher frühestens zum Ende des kommenden Jahres wieder erreicht werden.

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