Höhenflüge enden meist schmerzhaft …

… manchmal sogar tödlich. Die Ursache ist fast immer die gleiche: grenzenloser Übermut, wie er nach einer langen Erfolgsstrecke zwangsläufig entsteht. Dabei trübt die Euphorie den Blick für die Risiken und es wächst das Gefühl, selbst im schlechtesten Fall werde es schon nicht allzu schlimm kommen.

Ein aktuelles Beispiel hierfür ist der jahrelange Boom der globalen Investitionsgüternachfrage, der zwischen 2002 und 2007 für Wachstumsraten in der Weltwirtschaft von 5% und mehr sorgte. Angeheizt wurde die Nachfrage dabei längst nicht nur von den Infrastrukturinvestitionen in den Schwellenländern. Auch die rasant gewachsenen Bau- und Anlageinvestitionen in den USA sowie in Europa leisteten hierbei üppige Beiträge.

Abbildung 1: Kredit- und Investitionsnachfrage – zwei Seiten der gleichen Medaille!

Die Kehrseite des Investitionsbooms war eine immense Ausweitung der Kreditnachfrage. Anders als im Technologieboom der 90er Jahre finanzierten die Unternehmen ihre Investitionen nicht über die Ausgabe von Aktien, sondern sie nutzten die vergleichsweise niedrigen Zinsen zur Fremdkapitalbeschaffung (siehe Abbildung 1). Durch die noch junge Praxis der Kreditverbriefung war es den Banken möglich, Kredite schnell an Finanzinvestoren weiterzureichen und das frei gewordene Eigenkapital für neue Kredite einzusetzen. Mit der Zeit kam hierdurch eine Spirale in Gang, die von laxeren Kreditprüfungsstandards sowie immer grösseren Eigenkapitalhebelungen auf Seiten der Banken (Leveraging) zusätzlichen Schwung erhielt. Auf diese Weise erlebten Investitionen, Kreditnachfrage und nicht zuletzt die Unternehmensgewinne einen beispielhaften Höhenflug.

Das Ende ist bekannt. Es kam zu einer Vertrauenskrise, die den Geld- und Kreditmarkt lahmlegte und den erfolgsverwöhnten Gross- und Investmentbanken zum Verhängnis wurde. Einige Institute mussten Insolvenz anmelden, viele stehen unter massivem Druck und fast alle müssen ihre Geschäftsmodelle unter Revision stellen.

Das Deleveraging und die Zukunft der Kreditexpansion

So werden die Kreditvergabestandards seit Mitte 2007 massiv verschärft. Strengere Prüfungsrichtlinien, höhere Risikomargen, kürzere Laufzeiten und eine stärkere Besicherung sind die Folge. Einer wachsenden Zahl von Banken reicht indes auch das nicht, sie ziehen sich gänzlich aus dem Kredit- bzw. dem Hypothekengeschäft zurück. Hinzu kommen Pläne von regulatorischer Seite, die darauf abzielen, eine Wiederholung der Krise zu verhindern. Beispielsweise denkt die EU-Kommission darüber nach, künftig spezielle Eigenkapitalobergrenzen für den Erwerb von verbrieften Krediten vorzuschreiben. Gleichzeitig verordnete die Eidgenössische Bankenkommission den Schweizer Grossbanken eine generelle Höchstgrenze für das Leveraging des Eigenkapitals.

Es führt daher kein Weg daran vorbei, dass die Risikoneigung der Banken – wie der Finanzmarktinvestoren insgesamt – künftig deutlich weniger aggressiv sein wird als in der Vergangenheit. Die Risikoaufschläge für Kreditprodukte bleiben somit hoch oder werden sogar noch weiter steigen.

Während dies für die Sanierung der Bankbilanzen einen unvermeidlichen Schritt in die richtige Richtung bedeutet, fangen damit für den Rest der Wirtschaft die Probleme erst an.

Abbildung 2 zeigt, dass straffere Finanzierungskonditionen, wie sie z.B. in höheren Risikoaufschlägen zum Ausdruck kommen, eine ausserordentlich hohe Korrelation zur Kreditnachfrage aufweisen – allerdings mit einem grossen Vorlauf von bis zu zwei Jahren!

Abbildung 2: Höhere Risikoaufschläge kündigen ein schwächeres Kreditgeschäft an!

Wie ist diese lange Verzögerung zu erklären? Zum einen können die Banken die Kreditvergabestandards nur im Neugeschäft straffen, bestehende Kredite oder Kreditzusagen fallen in aller Regel unter einen Bestandsschutz.

Zum anderen hängt das Kreditwachstum natürlich nicht unwesentlich von der Nachfrageseite und damit vom Konjunkturzyklus ab. Während die Konsumenten ausgesprochen schnell auf straffere Konditionen reagieren, liegt die Schmerzgrenze bei den Unternehmen, die in aller Regel grosse Teile des Produktionsprozesses über Zwischenfinanzierungen »absichern« müssen, sehr viel höher.

Wie Abbildung 2 eindrücklich unterstreicht, sollte die Karenzzeit sowohl auf der Angebots wie der Nachfrageseite mittlerweile definitiv abgelaufen sein. Während die Risikoaversion an den Kapitalmärkten gemessen an den Creditspreads bereits seit Ende 2005 sukzessive zunimmt (und Mitte 2008 einen vorläufigen Höhepunkt erreichte), hat das Kreditwachstum im Einklang mit der üblichen Wirkungsverzögerung erst im Herbst 2007 eine Wende nach unten vollzogen. Der Abkühlungsprozess im Kreditgeschäft befindet sich somit in einem ausgesprochen frühen Stadium und sollte sich bis weit ins Jahr 2010 hinein fortsetzen!

Investitionen und Beschäftigung stehen am Beginn einer mehrjährigen Korrektur

Damit aber nicht genug: Das schwächere Kreditwachstum bleibt nicht folgenlos für die Investitionstätigkeit. Und das zur Unzeit. Denn die Unternehmen haben unter einer massiven Aufblähung der Produktionskosten zu leiden. Rekordpreise für Energie und Rohstoffe im Verbund mit höheren Arbeitskosten fordern hier ihren Tribut und restringieren bereits unübersehbar die Gewinnmargen.

Abbildung 3: Auch die Investitionen reagieren allergisch auf höhere Creditspreads!

Wenn die Banken in diesem Umfeld die Kreditgewährung einschränken, geraten die Unternehmen gleich von zwei Seiten in die Zange. Die naheliegende Reaktion besteht dann in aller Regel darin, die Investitionspläne auf Eis zu legen (siehe Abbildung 3).

Angesichts der einbrechenden Auftragseingänge in der Industrie und bei den Dienstleistern dürfte es dabei aber nicht bleiben. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die Sparbemühungen auf weitere Bereiche ausgedehnt werden. Erst werden Einstellungsstopps verhängt, reicht auch das nicht aus, werden Arbeitsplätze abgebaut. So beginnt die Arbeitslosenquote in aller Regel ca. 5 bis 6 Quartale nach Durchschreiten des Investitionsgipfels zu steigen (siehe Abbildung 4).

Bezogen auf die Eurozone wurde der Höhepunkt in den Investitionen im 1. Quartal 2007 durchschritten. Fast punktgenau 5 Quartale später (Q2/2008) ist bereits eine Bodenbildung in der Arbeitslosenquote zu beobachten. Hier schlägt sich der rasante Stellenabbau in den südeuropäischen Staaten nieder (v.a. Spanien), der die (noch) robusten Stellenschaffungen in Deutschland kompensiert. Spätestens im Herbst dieses Jahres sollten jedoch auch in Deutschland die Kräfte erlahmen und die EUR-Arbeitslosenquote dreht nach oben.

Dabei handelt es sich voraussichtlich nicht nur um eine kurze Korrekturbewegung. Nach Massgabe der historischen Wirkungszusammenhänge wird der Aufwärtstrend vielmehr drei bis vier Jahre (!) anhalten: 2 Jahre, von Mitte 2008 an gerechnet, belastet die Risikoaversion die Investitionen (siehe Abbildung 2), weitere ca. eineinhalb Jahre vergehen gemäss Abbildung 4, bis die nächste Investitionsbelebung positiv auf den Arbeitsmarkt durchschlägt! Damit ist bereits jetzt eine bis Ende 2011/Anfang 2012 dauernde Eintrübung am Arbeitsmarkt vorgezeichnet!

Abbildung 4: Schwächere Investitionen hinterlassen ihre Spuren auf dem Arbeitsmarkt!

Diese Einschätzung steht in vollkommenem Gegensatz zur Auffassung der EZB oder auch des Consensus. Dort herrscht noch immer die Meinung vor, die Eurozone könne ihren »Superzyklus« nach einer kurzen Unterbrechung im nächsten Jahr wieder aufnehmen. Unsere Analysen zeigen hingegen, dass die Eurozone nicht nur vor einer zyklischen Verlangsamung des Expansionstempos steht, vielmehr ist der mehrjährige Höhenflug vorbei – und zwar endgültig! Es besteht sogar die Gefahr, dass die nachlassende Kredit- und Investitionsnachfrage in eine regelrechte Abwärtsspirale mündet, an deren Ende eine schmerzhafte Rezession steht!

Fazit

Während die Öffentlichkeit mit grosser Sorge auf die Probleme im Finanzsektor blickt und die Politik diesseits und jenseits des Atlantiks alles daransetzt, eine Bankenkrise zu verhindern, breitet sich als Nebenwirkung der Therapiebemühungen bereits der nächste Gefahrenherd für die konjunkturellen Perspektiven aus.

Die Reparatur der Bilanzen des Bankensystems wird eine markante und vor allem mehrjährige Verlangsamung des Kreditwachstums nach sich ziehen. In der Folge wird sich die Gewinndynamik im Finanzsektor und in der Realwirtschaft massiv abschwächen. Damit führt das Deleveraging der Bankbilanzen zwangsläufig zu einem Deleveraging des Trendwachstums – dies gilt für die Eurozone genauso wie für die Weltwirtschaft insgesamt.

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