Das Kreditparadoxon in der Eurozone

Die vom US-Hypothekenmarkt ausgehende Finanzmarktkrise hat nicht nur in der amerikanischen, sondern auch in der europäischen Bankenwelt tiefe Spuren hinterlassen. So mussten die Kreditinstitute der Eurozone allein in den letzten beiden Quartalen Abschreibungen in Höhe von mehr als 50 Mrd. EUR auf ihre Anleihen- und Kreditbestände vornehmen. Daneben haben sich seit Beginn der Spannungen die Refinanzierungskosten erheblich verteuert. Der Kapitalmarkt fordert mittlerweile selbst von Banken erstklassiger Bonität Risikoaufschläge von über 150 Bp im Vergleich zu grossen europäischen Staaten – vor der Krise waren es gerade einmal 20 Bp. Schliesslich sind den Investmentbanken einige zuvor äusserst lukrative Geschäftsfelder (fremdkapitalfinanzierte Unternehmensübernahmen) mit einem Schlag verloren gegangen.

Abb. 1: Kreditboom trotz Finanzmarktkrise!

Vor diesem Hintergrund liegt es eigentlich auf der Hand, dass der Kreditboom der vergangenen Jahre zu Ende geht. Vielfach wurde sogar darüber spekuliert, dass es zu einer Kreditklemme kommen könnte und somit die negativen Folgen der Finanzmarktkrise über den Umweg des Bankensektors verstärkt würden. Die Statistik der Europäischen Zentralbank (EZB) erzählt jedoch eine andere Geschichte. Demnach hat die Dynamik der von Banken vergebenen Unternehmenskredite seit dem vergangenen Sommer sogar zugenommen. Lag die Wachstumsrate im Juni 2007 noch bei 13,3%, ist sie bis Februar 2008 sukzessive auf 14,8% geklettert, den mit Abstand höchsten Wert seit Beginn der Währungsunion (vgl. Abb. 1).

Dementsprechend folgert die EZB in ihrem jüngsten Monatsbericht: »Das starke Wachstum der Kreditvergabe an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften lässt den Schluss zu, dass das Angebot an Bankkrediten für Unternehmen im Euroraum bisher nicht wesentlich von den Finanzmarktunruhen beeinträchtigt worden ist.« Auch aus anderen Verlautbarungen der Notenbank geht hervor, dass sie die Gefahr einer Kreditklemme als vergleichsweise gering ansieht.

Handelt es sich dabei um eine voreilig optimistische Schlussfolgerung? Nachfolgend sollen die wahren Gründe für die zuletzt anziehende Kreditdynamik in Erfahrung gebracht werden.

Heizte Reintermediation das Kreditwachstum an?

Eine erste Vermutung zur Erklärung des anziehenden Kreditwachstums besteht darin, dass sich viele Banken gezwungen sehen, zuvor »ausgelagerte« Kredite wieder auf die eigenen Bücher zu nehmen (Reintermediation). In den vergangenen Jahren war es zusehends in Mode gekommen, Kreditpakete zu verbriefen und auf eigens dafür geschaffene Zweckgesellschaften zu übertragen. Diese »Conduits« oder »Structured Investment Vehicles (SVIs)« sind jedoch im Zuge der Finanzmarktkrise in erhebliche Refinanzierungsschwierigkeiten geraten, weshalb ihnen ihre »Gründer« bis zum heutigen Tag unter die Arme greifen müssen.

Dies geschieht jedoch offenbar weniger durch die Rückübertragung der Kredite – nach Schätzung der EZB ist das Volumen der in der Eurozone verbrieften Kredite zuletzt kaum kleiner geworden. Stattdessen versuchen sich die Zweckgesellschaften auf anderem Wege aus der Liquiditätsklemme zu befreien: Zum einen indem sie Schuldverschreibungen emittieren, die primär von ihren Mutterinstituten aufgekauft werden. Dementsprechend ist das Anleihenportefeuille (ohne Staats- und Bankschuldverschreibungen) der Banken seit Mitte letzten Jahres um fast 50% gewachsen (vgl. Abb. 2).

Abb. 2: Die Banken müssen ihre Verbriefungsgesellschaften über mehrere Kanäle refinanzieren!

Zum anderen nehmen die Verbriefungsgesellschaften verstärkt Kreditlinien ihrer Muttergesellschaften in Anspruch. Diese Ausleihungen werden aber von der EZB separat unter der Rubrik »Bankkredite an Sonstige Finanzinstitute« (SFIs) erfasst (vgl. Abb. 2). Die Zuwachsrate der Unternehmenskredite erhöht sich dadurch nicht. Die Liquiditätsschwierigkeiten der Conduits und SVIs liefern folglich keine stichhaltige Erklärung für den jüngsten Boom der Bankkredite an Unternehmen.

Hat die Kreditnachfrage zugenommen?

Wenn keine Sondereffekte am Werk sind, können dann nachfrageseitige Faktoren einen Beitrag zur Aufklärung leisten? Um dieser Frage nachzugehen, ist ein Blick auf die länderspezifische Aufteilung des Kreditwachstums hilfreich (hierzu sind aber erst Daten seit 2003 verfügbar). Dabei wird deutlich, dass innerhalb der Währungsunion keineswegs eine einheitliche Entwicklung vorherrscht (vgl. Abb. 3). So flaut das spanische Kreditwachstum entgegen dem Trend seit Anfang 2007 ab. Zu einer spürbaren Belebung kam es hingegen in Deutschland, während in Frankreich nur ein flacher Aufwärtstrend und in Italien eine Seitwärtsbewegung beobachtbar ist.

Abb. 3: Unterschiedliche Trends im Kreditgeschäft …

Dieses Verlaufsmuster deckt sich in groben Zügen mit den verschiedenen Investitionszyklen der Mitgliedsländer (vgl. Abb. 4). Während in Spanien der Investitionsboom bereits Ende 2006 seinen Höhepunkt durchschritten hat, gewann er in Deutschland zum Jahresende 2007 nochmals an Schwung – nicht zuletzt als Folge der Vorzieheffekte im Zusammenhang mit der Abschaffung der degressiven Abschreibung.

Abb. 4: … und der Investitionsdynamik!

Nachfrageseitige Faktoren können somit die Erholung der Kreditnachfrage in Deutschland erklären. Sowohl der massive Sprung in der deutschen Kreditstatistik als auch die Belebung des Kreditgeschäfts in der Eurozone insgesamt bleiben dennoch rätselhaft – per saldo war der konjunkturelle Trend in der Eurozone im Jahr 2007 abwärts gerichtet, die realwirtschaftlich fundierte Nachfrage nach Unternehmenskrediten dementsprechend rückläufig. Dies spiegelt sich auch in der vierteljährlichen Bankenumfrage der EZB (»Bank Lending Survey«) wider. Die Mehrheit der dabei befragten Banken berichtete im Januar 2008 über eine schwindende Nachfrage nach Investitionskrediten.

Handelt es sich um eine Ausweichreaktion?

Auch wenn der realwirtschaftliche Finanzierungsbedarf insgesamt nicht zugenommen hat, könnte eine Verschiebung innerhalb der Finanzierungsstruktur eine Mehrnachfrage nach Bankkrediten ausgelöst haben. Wie oben bereits erwähnt, kam es als unmittelbare Folge der Finanzmarktturbulenzen an den Kapitalmärkten zu einer Ausweitung der Risikoprämien, unter der nicht nur Banken, sondern auch Unternehmen leiden. Für Firmen mit schwacher Bonität ist es seitdem zum Teil unmöglich, Anleihen am Kapitalmarkt zu platzieren. Dies hat entsprechende Auswirkungen auf das Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen. Nach Angaben der EZB sank der Bruttoabsatz langfristiger Unternehmensanleihen der Eurozone im August 2007 vorübergehend auf 1 Mrd. EUR, nachdem es zuvor noch monatlich über 10 Mrd. EUR waren. Auch danach blieb die Emissionstätigkeit verhalten: Der gleitende 6-Monatsdurchschnitt sank im Januar 2008 auf 5 Mrd. EUR (vgl. Abb. 5).

Die Unternehmen mussten daher andere Finanzierungsquellen ausfindig machen. Dabei lag es auf der Hand, bereits vereinbarte Kreditlinien in Anspruch zu nehmen. Solche Kreditzusagen wurden im Vorfeld der Finanzkrise von den Banken bereitwillig eingeräumt. Vor allem Grosskonzerne hatten sich entsprechende Liquiditätspolster unter Mitwirkung mehrerer Gläubiger einräumen lassen. Nach Angaben von Loanware, das hierüber Statistiken führt, stieg das Volumen der syndizierten Euro-Kreditfazilitäten (90% davon entfallen auf Unternehmen der Eurozone) im ersten Halbjahr 2007 auf durchschnittlich 65 Mrd. EUR im Monat.

Abb. 5: Die langfristige Verschuldung über den Kapitalmarkt hat abgenommen!

Auf eine verstärkte Inanspruchnahme von vorhandenen Kreditlinien deutet auch die Struktur der jüngsten Beschleunigung im Kreditwachstum. Demnach weisen die Ausleihungen mit einer Vertragsdauer von 1 bis 5 Jahren die stärksten Zuwachsraten auf (22,6%). Genau in diesem »mittleren « Laufzeitbereich ist auch ein Grossteil der Vereinbarungen über Kreditfazilitäten angesiedelt.

Dass dabei noch andere Motive als die reine Liquiditätsnot eine Rolle gespielt haben, zeigt das prominente Beispiel der Porsche AG. Der Sportwagenhersteller gab im Februar 2008 bekannt, eine Anfang 2007 ausgehandelte Kreditlinie über 10 Mrd. EUR voll auszunutzen. Die entsprechende Geldsumme wurde aber nicht in Realanlagen investiert, sondern höher verzinslich am Geldmarkt angelegt.

Das Kreditangebot ist bereits reduziert worden!

Fasst man die obige Diskussion zusammen, so spiegeln sich in der beschleunigten Kreditdynamik zum einen die letzen Ausläufer des Aufschwungs in Deutschland wider – der Boom sorgte am Jahresende 2007 nochmals für eine gesteigerte Nachfrage nach Investitionsdarlehen. Zum anderen handelt es sich aber vor allem um eine Ausweichreaktion der Unternehmen, die zur Liquiditätssicherung lieber auf bestehende Kreditlinien zurückgreifen, als sich am Kapitalmarkt zu verschulden.

Angesichts dessen spricht vieles für ein lediglich temporäres Hoch am Kreditmarkt, wofür neben der abnehmenden Investitionsdynamik insbesondere zwei Gründe massgeblich sind:

Erstens haben die Kreditinstitute als Reaktion auf die Finanzmarktkrise ihre Konditionen drastisch verschärft, was die »Bank Lending Survey« der EZB nachdrücklich belegt. Demnach kam der seit Jahren anhaltende Trend zur Lockerung der Kreditrichtlinien im zweiten Halbjahr 2007 abrupt zum Stillstand. Stattdessen gaben zuletzt fast 50% der Banken an, dass sie ihre Konditionen leicht oder deutlich verschärft hätten. Dabei wurde die gesamte Palette an Massnahmen – Ausweitung der Margen, kürzere Laufzeiten, höhere Sicherheitsanforderungen – aufgezählt. Ein solcher Umschwung in den Kreditvergaberichtlinien wird sich zwangsläufig im Kreditwachstum bemerkbar machen. Erfahrungsgemäss dauert es jedoch mindestens ein Jahr, bis die dämpfenden Impulse zur vollen Geltung kommen.

Zweitens haben die Banken insofern auf die Finanzmarktturbulenzen reagiert, als sie auslaufende Kreditfaziltäten vielfach nicht mehr revolviert haben und sich generell beim Neugeschäft zurückhielten. Dementsprechend sank gemäss Loanware der Dreimonatsdurchschnitt der neu vereinbarten Euro-Kreditfazilitäten im 1. Quartal 2008 auf 15 Mrd. EUR pro Monat, was zugleich den tiefsten Stand seit 2001 und weniger als ein Viertel des Vorjahresvolumens darstellt. Der damit verbundene abnehmende Liquiditätsspielraum der Unternehmen wird sich in den nächsten Quartalen ebenfalls in einer Verlangsamung des Kreditwachstums niederschlagen.

Fazit: Die Finanzmarktstörungen haben bereits negative Spuren an den Kreditmärkten der Eurozone hinterlassen. Dabei sollte man sich vom aktuell hohen Kreditwachstum nicht in die Irre führen lassen. Letzteres stellt primär eine kurzfristige Ausweichreaktion der Unternehmen dar: Sie greifen auf Kreditlinien zurück, die noch aus den Zeiten vor den Finanzmarktturbulenzen herrühren. Auslaufende Agreements werden hingegen nur noch zu verschärften Zinskonditionen verlängert, wobei kürzere Laufzeiten und reduzierte Volumina vereinbart werden.

Für uns steht damit fest, dass sich das Kreditwachstum im weiteren Jahresverlauf spürbar zurückbilden wird – auch weil die Banken ihr Angebot bewusst einschränken. Kleinere Mittelständler guter Bonität dürften darunter zwar kaum leiden. Im Gegensatz zu den letzten Jahren werden es jedoch grössere Finanzierungsprojekte schwer haben, an Fremdkapital zu gelangen. Demzufolge trägt die Finanzmarktkrise über die langfristige Schwächung des Kreditmarkts sehr wohl zur Verstärkung des zyklischen Abschwungs in den Jahren 2008 und 2009 bei. Die optimistische Sicht der EZB können wir in dieser Hinsicht nicht teilen.

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