Die EZB sieht sich als zu expansiv!

Die EZB hat seit Ende 2005 die Leitzinsen um 125 Bp erhöht, mit einem weiteren Schritt um 25 Bp am 7. Dezember wird fest gerechnet. Innerhalb eines Jahres hätte die Notenbank damit das Leitzinsniveau um 75% angehoben. Trotz dieser erheblichen monetären Straffung sind jedoch auf den ersten Blick kaum geldpolitische Bremsspuren sichtbar.

Im Gegenteil, die Ausweitung der Geldmenge hat zuletzt sogar wieder zugenommen – mit 8,5% liegt die Wachstumsrate von M3 beträchtlich über den Zielvorstellungen der Währungshüter. Gleiches gilt für das Kreditwachstum, dessen Raten unverändert im zweistelligen Bereich verharren.

Diese Entwicklung scheint den Falken im EZB-Rat recht zu geben, welche die gegenwärtige Geldpolitik immer noch als »sehr akkommodierend« bezeichnen und daher weitere Leitzinserhöhungen in Richtung 4,00% fordern. Alles andere sei angesichts der aktuell lebhaften Konjunktur- und Geldmengenentwicklung fahrlässig und würde unnötige Inflationsrisiken provozieren.

M1 zeigt bereits die geldpolitische Wende an!

Stimmt es aber tatsächlich, dass von den bisherigen Leitzinserhöhungen der EZB keine bzw. kaum restriktive Wirkungen ausgehen? Ein Blick in die Details der Geldmengen- und Kreditstatistik widerspricht dieser These!

So zeigte sich zwar M3 zuletzt gegenüber den Zinsanhebungen immun, das Expansionstempo der liquidesten Geldmengenbestandteile (Bargeld und Sichteinlagen = M1) hat jedoch bereits spürbar nachgelassen: Die Wachstumsrate von M1 fiel von 11,4% im Dezember 2005 auf 7,1% im September 2006 – »Geld« im engeren Sinne hat folglich bereits merklich an Attraktivität verloren.

Eine solch asymmetrische Entwicklung von M1 und M3 ist keine Seltenheit. Auch im Rahmen der letzten Restriktionsphase (1999/2000) verlangsamte sich die Wachstumsdynamik von M1 rascher als von M3.

Das gleiche Phänomen war bereits in den 1990er Jahren unter der Führung der Deutschen Bundesbank beobachtbar: Sowohl in Zinssenkungs- als auch Zinserhöhungshasen reagierte M1 schneller auf eine geldpolitische Wende als M3. Zur Abschätzung des aktuellen geldpolitischen Kurses eignet sich daher das enge Geldmengenaggregat besser. Abb. 1 veranschaulicht den hohen Gleichlauf von Leitzinsen und M1-Wachstum.

Abb. 1: M1 spiegelt die geldpolitischen Kurswechsel meist unmittelbar wider!

Grund für die oftmals träge Reaktion von M3 sind Umschichtungen innerhalb des breit gefassten Geldmengenaggregats. Bei steigenden Zinsen werden zunächst Sichteinlagen durch Termineinlagen ersetzt – die gegenläufigen Entwicklungen kompensieren sich. Erst wenn alle Anleger den Leitzinsgipfel klar vor Augen haben, fliessen Gelder verstärkt an den Kapitalmarkt ab und dämpfen das M3-Wachstum.

Wir gehen davon aus, dass dies in den kommenden Monaten der Fall sein wird und daher ein Rückgang der Wachstumsrate von M3 – auch ohne weitere Leitzinserhöhungen – vorprogrammiert ist.

Unternehmenskredite vorerst noch dynamisch!

Darüber hinaus dürfte die Kreditschöpfung der Banken in den nächsten Monaten an Dynamik verlieren, womit der wesentliche Motor der Liquiditätsschwemme ins Stocken geraten würde. Erste Anzeichen für eine nachlassende Kreditnachfrage gibt es bereits. Es kommt aber auch hier – wie bei der Geldmenge – darauf an, das richtige Segment des Kreditgeschäfts zu betrachten.

Die Unternehmenskredite expandierten bis zuletzt lebhaft, woran sich kurzfristig auch nichts ändern wird. Als typischer Spätindikator läuft die Kreditentwicklung im Unternehmenssektor der Konjunktur um etwa zwei Quartale hinterher. Wir hatten daher bereits zu Jahresbeginn prognostiziert, dass die anstehende Belebung im Firmenkreditgeschäft mindestens bis zum Jahresende anhalten würde (vgl. »Die Wende im Kreditgeschäft ist vollzogen« vom 7. Februar 2006). Firmenkredite sind folglich kein guter Frühindikator zur Beurteilung des geldpolitischen Restriktionsgrades.

Wohnungsbaukredite reagieren jedoch bereits auf restriktivere Geldpolitik!

Anders sieht es hingegen bei Wohnungsbaukrediten aus. Auf einigen europäischen Immobilienmärkten (Spanien, Irland, Frankreich) galt die Situation bereits vor Beginn des Zinserhöhungszyklus als angespannt. Zahlreiche Indikatoren deuteten auf regionale Überbewertungen und einen wachsenden Verschuldungsgrad der Privathaushalte hin. Es war daher von vornherein klar, dass Hypothekenkredite am sensibelsten auf die Leitzinserhöhungen der EZB reagieren und sich als erstes dort das restriktivere Vorgehen der Geldpolitik zeigen würden.

Tatsächlich ist die Wachstumsrate privater Immobilienkredite bereits von knapp 14,0% im 1. Quartal 2006 auf 11,5% im 3. Vierteljahr 2006 zurückgegangen (vgl. Abb. 2). Dass dahinter mehr steckt als eine vorübergehende Delle, zeigt die Umfrage zum Kreditgeschäft im Euroraum (»Bank Lending-Survey«), die vierteljährlich von der EZB durchgeführt wird.

Abb. 2: Der Abwärtstrend bei Wohnungsbaukrediten hat eingesetzt!

Bereits im ersten Halbjahr liessen die Auskünfte der Banken auf eine deutlich abflauende Dynamik bei Hypothekenkrediten schliessen. Die aktuelle Umfrage vom Oktober geht aber noch darüber hinaus. Mittlerweile ist nicht mehr nur von rückläufigen Zuwachsraten, sondern sogar von einem schrumpfenden Marktvolumen die Rede.

Entsprechend sank der Saldo aus den positiven und negativen Antworten zur Kreditnachfrage auf –6 (nach +4) und damit erstmals seit Beginn der Erhebung (Januar 2003) unter null. Noch Anfang 2006 lag der Umfragewert bei +45 und spiegelte damit den Höhepunkt des Booms bei Immobilienkrediten wider (vgl. Abb. 2).

Wir sehen in der abflauenden Nachfrage nach Wohnungsbaukrediten den ersten handfesten Beleg dafür, dass die monetäre Straffung in der Realwirtschaft zu wirken beginnt. In den kommenden Monaten wird sich die restriktivere Geldpolitik auch unmittelbar in den Baudaten niederschlagen.

Abb. 3: Der Zinserhöhungszyklus erreicht die Realwirtschaft!

Beispielhaft sei hierfür auf die Situation in Spanien verwiesen. Seit Anfang dieses Jahres sind die spanischen Hypothekenzinsen als Reaktion auf die EZB-Zinspolitik von 3,2% auf 4,5% angestiegen. Abb. 3 zeigt, dass es in der Regel drei Quartale dauert, bis sich ein solcher »Zinsschock« in den Bauaktivitäten bemerkbar macht.

Dazu wird auch eine noch konsequentere Weiterleitung der Leitzinserhöhungen durch die Banken beitragen. Laut Kreditumfrage sehen die Finanzinstitute die Perspektiven am Immobilienmarkt mittlerweile wesentlich kritischer. Bislang hat allein der intensive Wettbewerb unter den Banken die Durchsetzung strengerer Kreditrichtlinien oder grössere Risikozuschläge gegenüber den Kunden verhindert. Mit fortschreitender Eintrübung am Immobilienmarkt wird dieses Argument jedoch in den Hintergrund treten.

Die restriktiven Impulse werden 2007 zur vollen Geltung kommen!

Angesichts des geldpolitischen »Time-Lags« sollte es nicht verwundern, dass Spuren der restriktiveren Geldpolitik bislang noch rar sind. Alle empirischen Studien zur Länge und Stärke monetärer Übertragungswege kommen zu dem Ergebnis, dass sich Zinsimpulse der Notenbanken frühestens nach zwölf Monaten in der Realwirtschaft bemerkbar machen und der eigentliche Höhepunkt erst nach eineinhalb bis zwei Jahren eintritt.

Diese Erkenntnisse wurden von der EZB in einer umfangreichen Forschungsstudie aus dem Jahr 2001 (vgl. EZB Monatsbericht Oktober 2002) für den Euroraum bestätigt. Die Notenbank kommt dabei zu dem Schluss, dass eine Leitzinserhöhung um 100 Bp das reale BIP-Wachstum nach zwei Jahren um 0,4%- bis 0,7%-Punkte abschwächt.

Das Ergebnis gilt dabei unabhängig von der Höhe des Leitzinsniveaus im Ausgangspunkt. Insofern greift der Einwand zu kurz, der EZB-Hauptrefinanzierungssatz sei mit 3,50% im historischen Vergleich immer noch niedrig. Entscheidend für die Wirkung eines geldpolitischen Impulses ist allein das Ausmass der Leitzinsveränderung.

Zur Veranschaulichung sei hierzu nochmals auf Abb. 3 verwiesen. Sowohl 1994/1995 als auch 1999/2000 sind die spanischen Hypothekenzinsen um etwa 150 Bp (im Vorjahresvergleich) angestiegen. In beiden Fällen resultierte daraus ein Jahr später der gleiche realwirtschaftliche Effekt: Die Bauaktivität sank um ca. 20% und dies obwohl die Zinsniveaus im Ausgangspunkt völlig unterschiedlich waren (10,0% bzw. 4,5%). Auch im gegenwärtigen Umfeld wird der von der EZB induzierte Zinsanstieg daher nicht folgenlos bleiben.

Fazit: Jenseits von M3 liefern die Geldmengen- und Kreditdaten klare Indizien, dass die Zinserhöhungspolitik der EZB zu wirken beginnt und ein Überspringen auf die Realwirtschaft unmittelbar bevorsteht.

Wird die obige EZB-Analyse als Grundlage genommen, so dürfte die Anhebung des Refisatzes um 150 Bp das BIP-Wachstum im kommenden Jahr um bis zu 1,0%-Punkte dämpfen. Zusammen mit der restriktiveren Fiskalpolitik in Deutschland und Italien, der nachlassenden Welthandelsdynamik und den rückläufigen Vermögenseffekten kommen somit immense Belastungsfaktoren auf die europäische Konjunktur zu. Dies wird Rufe nach weiteren Leitzinserhöhungen im EZB-Rat schon bald verstummen lassen. Wir rechnen daher im Jahr 2007 mit keiner weiteren monetären Straffung, sondern einem konstanten Leitzinsniveau von 3,50%.

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