Nicht nur die EZB, auch die US-Notenbankvertreter haben in den vergangenen Tagen keine Gelegenheit ausgelassen, ihre Inflationssorgen in den Vordergrund zu stellen. Den Anfang machte vor zwei Wochen der Fed-Präsident, Ben Bernanke, als er betonte, die Währungshüter würden in Anbetracht der weiter steigenden Energiepreise »einem Ausbrechen der Inflationserwartungen nachdrücklich entgegentreten«. Gleichzeitig vertrat er die Auffassung, die akuten Rezessionsgefahren hätten – trotz des Rekordanstiegs der Arbeitslosenquote im Mai – zuletzt abgenommen.

An den Rentenmärkten liessen die Reaktionen nicht lange auf sich warten. Die Äusserungen Bernankes trieben die Leitzinserwartungen markant in die Höhe. Nach Massgabe der Geldterminmärkte wird der Offenmarktausschuss den Tagesgeldsatz spätestens im Herbst anheben und im Laufe der kommenden zwölf Monate um insgesamt 150 Bp auf 3,50% erhöhen.

Überraschend war an den Ausführungen Bernankes neben dem Konjunkturoptimismus vor allem die enge Verknüpfung künftiger geldpolitischer Massnahmen mit der weiteren Entwicklung der Inflationserwartungen. Die Orientierung der Notenbank an den Inflationserwartungen ist zwar im Grunde nichts Neues. In der aktuellen Situation wirkt sie jedoch wie eine Art Selbstbindung. Wenn die Energiepreise – sei es nur spekulationsgetrieben – weiter steigen und damit die Inflationserwartungen nochmals in die Höhe treiben, kann die Fedgar nicht mehr anders, als die Leitzinsen unmittelbar anzuheben. Andernfalls würde sie ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen. In gewisser Weise liefert sich die Notenbank damit dem Geschehen an den Energiemärkten aus.

Der zweite Punkt in Bernankes Ausführungen – seine Einschätzung, die akuten Konjunkturrisiken hätten abgenommen – erstaunt insofern, als die mittelfristigen Gefahren für die Konjunkturdynamik dabei in den Hintergrund gedrängt werden. Zwar scheinen die Steuerschecks ein Schrumpfen der US-Wirtschaft im laufenden Quartal zu verhindern. Wegen des temporären Charakters dieses Stimulus muss jedoch davon ausgegangen werden, dass auf diesen Impuls in den nächsten Quartalen eine Gegenbewegung folgt. Gleichzeitig nehmen die fundamentalen Belastungen für die US-Wirtschaft weiter zu: Die Vermögen der privaten Haushalte sinken, die Lasten aus der Rekordverschuldung werden immer grösser und zu allem Übel hat am Arbeitsmarkt ein nachhaltiger Abschwung eingesetzt.

Vor diesem Hintergrund werten wir den derzeit von den Finanzmärkten eskomptierten Leitzinserhöhungszyklus als keine realistische Option. Zwar kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Notenbank als Reaktion auf energiepreisgetriebene Inflationserwartungen einen kleinen Teil (ein oder zwei 25 Bp-Schritte) der umfangreichen Zinssenkungen der letzten Quartale zurücknehmen muss Aber selbst darin sehen wir nur ein Risikoszenario. In unserem Hauptszenario gehen wir bis weit ins nächste Jahr hinein von einem unveränderten Tagesgeldsatz aus, da die Konjunkturrisiken nach dem Abebben des fiskalischen Stimulus wieder deutlich stärker in den Vordergrund treten sollten. Der Ausblick für die US-Rentenmärkte hellt sich entsprechend auf und damit auch die Perspektiven für die europäischen Pendants.

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