Der Kurswechsel der EZB spiegelt Inflationssorgen und konjunkturellen Optimismus wider!

Der überraschende Kurswechsel, den die EZB Anfang Juni vollzog, hat nachhaltige Spuren an den Finanzmärkten hinterlassen. So sorgte allein die Ankündigung einer weiteren Leitzinsanhebung von 4,00% auf 4,25% für einen spürbaren Renditesprung an den Anleihemärkten, in dessen Zuge 5-jährige Bundesobligationen sogar ein neues 5-Jahreshoch (4,76%) erklommen. Gleichzeitig gerieten die Aktienmärkte unter Druck, da die Investoren den Zinsschritt als Auftakt einer ganzen Serie von monetären Straffungen und damit einer deutlich restriktiveren Geldpolitik werten.

Zwei Faktoren waren letztendlich entscheidend für den unerwarteten Schwenk der Notenbank, der die Eruptionen an den Finanzmärkten billigend in Kauf nahm: Neben dem eingetrübten Inflationsausblick präsentierte die EZB auch eine vergleichsweise optimistische Konjunktureinschätzung. Trotz aller Belastungsfaktoren rechnen die Währungshüter weiterhin mit einem »soliden« Wachstumstempo und erwarten bereits für das Jahresende eine konjunkturelle Trendwende. So heisst es im Juni-Monatsbericht:

»Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Euroraums bleiben solide. Die aktuellen Daten bestätigen die Erwartung eines gemässigten, aber fortgesetzten Wachstums … sowohl die Inlands- als auch die Auslandsnachfrage werden das anhaltende Wachstum des realen BIP im Euroraum stützen … «

»… das reale BIP-Wachstum wird bereits im laufenden Jahr die Talsohle erreichen und sich anschliessend allmählich wieder erholen.«

Handelt es sich dabei um eine realistische Einschätzung des konjunkturellen Umfeldes oder um den üblichen Zweckoptimismus einer Notenbank?

Der konjunkturelle Trend ist abwärts gerichtet!

Hoffnungsvoll dürften die EZB zuletzt vor allem zwei Entwicklungen gestimmt haben: Zunächst das – ungeachtet des jüngsten Rückgangs – immer noch robuste IFO-Barometer (vgl. Abb. 1). Allen Hiobsbotschaften von den Finanz-, Öl-, Immobilien- und Devisenmärkten zum Trotz bewegt sich vor allem die IFO-Lagekomponente mit 108,3 Punkten immer noch auf hohem Niveau und spiegelt damit den ungebrochenen Optimismus der deutschen Unternehmen wider. Seine Ergänzung erfuhr dieses Bild durch den kräftigen Anstieg des deutschen BIP-Wachstums im 1. Quartal 2008 (+1,5%).

Abb. 1: Der IFO-Index mit Widerstandskraft!

Zwar räumt die Notenbank ein, dass in den ersten drei Monaten des Jahres Sonderfaktoren (günstige Witterungsbedingungen, Lageraufbau) das Wirtschaftswachstum stützten und im 2. Quartal eine Gegenbewegung droht. Insgesamt haben die Zahlen jedoch die Hoffnung geweckt, dass die grösste Wirtschaft der Eurozone die jüngsten Belastungsfaktoren besser wegsteckt als erwartet und damit weiterhin als Konjunkturlokomotive der Währungsunion fungiert. Stellvertretend hierfür kann die Meinung der Bundesbank zitiert werden:

»Trotz der Sonderfaktoren, die die gesamtwirtschaftliche Aktivität im ersten Vierteljahr 2008 begünstigten … spricht einiges dafür, dass die Eigendynamik beziehungsweise Widerstandsfähigkeit der deutschen Wirtschaft bislang unterschätzt wurde.«

Aus unserer Sicht verschleiern jedoch sowohl der IFO-Index als auch die stark volatilen Quartalszahlen zum BIP-Wachstum den Blick auf die tatsächliche Situation der Eurozone. Anders als das deutsche Geschäftsklima zeichnen alle übrigen wichtigen Konjunkturbarometer der Währungsunion ein trübes Bild. Dies gilt besonders für die beiden umfassendsten Indikatoren: den Composite- Einkaufsmanagerindex (EMI) sowie das Wirtschaftsvertrauen der EU-Kommission. In beiden Fällen werden nicht nur Industriefirmen, sondern auch Dienstleistungsunternehmen in die Umfrage einbezogen (beim Wirtschaftsvertrauen zusätzlich Einzelhändler, Bauunternehmer und Verbraucher). Darüber hinaus werden die Erhebungen in der gesamten Eurozone durchgeführt.

Wie Abb. 2 zeigt, geht vom Wirtschaftsvertrauen und vom EMI die gleiche Botschaft aus: Die konjunkturellen Rahmenbedingungen haben sich seit Mitte 2007 spürbar verschlechtert. Neben der Steilheit der Abwärtstrends ist dabei bemerkenswert, dass mit 49,3 (EMI) bzw. 94,9 (Wirtschaftsvertrauen) Punkten die historischen Mittelwerte von 54,5 bzw. 100,0 Punkten mittlerweile erkennbar unterschritten werden. Von robuster Dynamik kann daher keine Rede mehr sein. Getragen wird diese Entwicklung von allen Ländern und sämtlichen Sektoren, wobei in Deutschland der Schwerpunkt auf der Dienstleistungsbranche liegt.

Abb. 2: Breite Abschwungsbewegung!

Die Schwäche in den einzelnen Mitgliedsländern zeigt sich daneben – mit Ausnahme Deutschlands – ebenso in den nationalen Erhebungen. Zu Spanien und Italien hat sich hierbei in jüngster Zeit Frankreich gesellt (vgl. Abb. 1). Sowohl der Geschäftsklimaindex des französischen Statistikamts (INSEE) als auch der Banque de France erlitten in den letzten drei Monaten spürbare Rückschläge und befinden sich nahe (INSEE) oder bereits unter (Banque de France) ihrem jeweiligen historischen Durchschnitt. Abgesehen vom deutschen IFO-Index belegen somit alle wichtigen Indikatoren der Eurozone, dass der konjunkturelle Abschwung in vollem Gange ist.

Damit aber nicht genug. In die Zukunft geschaut zeichnet sich vorerst kein Ende dieses Abwärtstrends ab. Erste Hinweise in diese Richtung liefern unsere eigenen Frühindikatoren, die der aktuellen Entwicklung vorauseilen und zum Teil bis Mitte 2009 eine zyklische Abkühlung signalisieren. Ein Beispiel hierfür ist der »BB-Global Monetary Conditions Indicator«, in dem die für den globalen Konjunkturzyklus relevanten monetären Einflussfaktoren (Liquiditätsversorgung, Zinssätze, Aktienmärkte) gebündelt werden. Demnach hat sich das Finanzmarktumfeld bis zuletzt eingetrübt, was sich – mit der üblichen zeitlichen Verzögerung – negativ in der realwirtschaftlichen Entwicklung niederschlagen wird (vgl. Abb. 3).

Abb. 3: Kein Ende des Abwärtstrends in Sicht!

Der Exportboom läuft aus!

Ergänzt wird die Auswertung der Frühindikatoren durch unsere fundamentale Analyse, welche die einzelnen Nachfragekomponenten einer näheren Betrachtung unterzieht. Unsere Schlussfolgerungen weisen dabei zum Teil erhebliche Differenzen zur Einschätzung der EZB auf. So geht die Notenbank mit Blick auf die Weltwirtschaft von folgenden Rahmenbedingungen aus:

»Die Expansion der Weltwirtschaft wird … robust bleiben, wobei ihr vor allem das anhaltend kräftige Wachstum in den Schwellenländern zugute kommt.«

Dieser positiven Einschätzung liegt unter anderem die Annahme zugrunde, dass die US-Wirtschaft bereits im zweiten Halbjahr 2008 in eine Erholungsphase eintritt. Wir sind skeptischer und rechnen mit einer längeren Schwächephase in der grössten Volkwirtschaft. So dürften weder die USImmobilienmarktrezession noch die Bankenkrise ihren Tiefpunkt durchschritten haben. Die Abkühlung beim privaten Verbrauch erhielt durch die Versendung der Steuerschecks lediglich eine Atempause und sollte sich nach Auslaufen der temporären Stimulierung umso heftiger fortsetzen.

In anderen wichtigen Handelspartnerländern stehen wir erst am Beginn einer Wachstumsverlangsamung – eine Stabilisierung liegt folglich noch in weiter Ferne. Dies gilt besonders für das Vereinigte Königreich, das von der Immobilienmarktrezession und Finanzmarktkrise überproportional betroffen ist. Dementsprechend fielen sowohl die Indikatoren des Dienstleistungs- als auch des Verbrauchervertrauens in den letzten Monaten auf mehrjährige Tiefststände. Selbst die Bank of England äussert sich zunehmend besorgt über die konjunkturellen Perspektiven. Daneben sehen sich aber auch die osteuropäischen Länder mit einer Nachfrageabschwächung konfrontiert. Grösstes Problem sind hier die sprunghaft gestiegenen Inflationsraten (Tschechien: 6,8%, Ungarn: 7,0%, Rumänien: 8,5%), die weitere restriktive geldpolitische Massnahmen nach sich ziehen werden.

Abb. 4: Die wichtigsten Exportmärkte straucheln!

Nimmt man die OECD Leading Indicators als groben Orientierungspunkt, zeigt der zyklische Trend in fast allen Exportmärkten nach unten (vgl. Abb. 4). Einzig in Russland und China sind die Signale ambivalent. Aber diese beiden Länder besitzen zusammen – trotz wachsender Bedeutung – einen Anteil von lediglich 9% am gesamten Aussenhandel der Eurozone und können somit die Schwäche auf den übrigen Absatzgebieten nicht ausgleichen. Alles in allem gehen wir von einer spürbaren Verlangsamung des Exportwachstums bis in das erste Halbjahr 2009 aus.

Bei der Binnennachfrage ist Optimismus fehl am Platz!

Auch mit Blick auf die Binnennachfrage zeigt sich die EZB keineswegs besorgt:

»Das Investitionswachstum dürfte unverändert zum Wirtschaftswachstum beitragen, da … sich die Ertragslage der Unternehmen weiterhin nachhaltig entwickelt.«

Aus unserer Sicht stellen jedoch gerade die Gewinnperspektiven eine Achillesverse des Investitionsausblicks dar. Die Margen geraten derzeit von allen Seiten (steigende Lohn- und Materialkosten, sinkende Preisüberwälzungsspielräume) unter Druck, was die Investitionsanreize erheblich dämpfen wird.

In diesem Zusammenhang können wir auch nicht die Einschätzung teilen, dass die Wirtschaft der Eurozone in allen Bereichen auf solidem Fundament steht, da keine »grösseren Ungleichgewichte« vorhanden seien. Nicht zuletzt die EZB selbst hat mehrfach auf die gefährlich anschwellende Schuldenlast des Unternehmenssektors hingewiesen. So sind in Spanien und Frankreich die Firmen schon lange nicht mehr in der Lage, ihre Investitionen aus eigener Kraft zu finanzieren. Die sogenannte Finanzierungslücke (Differenz zwischen Cashflow und Investitionen) erreichte hier im Verhältnis zum BIP Rekordwerte von -4,0% bzw. -11,8% (vgl. Abb. 5). Angesichts der verschärften Kreditkonditionen ist kaum davon auszugehen, dass dieses Niveau in den nächsten Quartalen aufrechterhalten werden kann. Vielmehr ist eine Beseitigung des »fundamentalen Ungleichgewichts« überfällig und zwar in Form einer nachlassenden Investitionstätigkeit.

Abb. 5: Ungleichgewichte im Unternehmenssektor!

Ebenfalls fragwürdig erscheint schliesslich das anhaltende Vertrauen in eine nachhaltige Konsumbelebung. Die EZB verweist hier stereotyp auf das Rekordtief der EUR-Arbeitslosenrate in Höhe von 7,2%. Der Gipfel der Arbeitsmarktbelebung ist aber mittlerweile eindeutig überschritten. Spätestens ab dem kommenden Jahr werden die Erwerbslosenquoten wieder auf breiterer Front ansteigen (in Spanien und Irland ist das bereits jetzt der Fall). Die Verbraucher haben dies bereits antizipiert und äussern zunehmende Zweifel an der eigenen Arbeitsplatzsicherheit. Letzteres belastet neben den steigenden Teuerungsraten das Konsumklima, das sich seit Monaten im freien Fall befindet.

Fazit: Sowohl die Auswertung der Frühindikatoren als auch die Analyse der Nachfragekomponenten lässt eine deutliche Expansionsverlangsamung in den kommenden Quartalen erwarten. Vor diesem Hintergrund halten wir den Befund der EZB – solides Wachstumstempo – für zu optimistisch und gehen davon aus, dass er im Laufe des Jahres allmählich nach unten korrigiert werden muss. Im Schlepptau der Konjunkturprognose sollte auch der Inflationsausblick eine Abwärtsrevision erfahren. Die Leitzinserhöhung auf 4,25% dürfte daher eine einmalige Aktion darstellen und im kommenden Jahr angesichts wachsender Stagnationsängste wieder zurückgenommen werden.

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