Kapitalmarktanalyse - Dr. Daniel Hartmann
Die konjunkturellen Perspektiven für den Euroraum werden derzeit äusserst optimistisch
eingeschätzt. Gefördert wird diese Zuversicht nicht zuletzt durch den aktuellen
Beschäftigungsboom – die meisten Konjunkturbeobachter haben daher die Konsumnachfrage
als zentralen Wachstumsmotor der kommenden zwei Jahre ausgemacht. Mit
Blick auf die grösste Volkswirtschaft des Euroraums scheint diese Einschätzung durchaus
plausibel. Aufgrund der Beschäftigungsgewinne und der anziehenden Löhne dürfte
der reale Zuwachs beim verfügbaren Einkommen in Deutschland 2007 erstmals seit
sechs Jahren wieder die 1,0%-Marke überschreiten. Dies erhöht den Ausgabenspielraum
der Konsumenten, der 2008 sogar nochmals zunehmen sollte. Der private
Verbrauch wird daher die Stagnationsphase der letzten fünf Jahre verlassen und im
Trend zwischen 0,3% und 0,4% pro Quartal expandieren. Damit ist Deutschland zwar
noch lange keine Konsumlokomotive, aber auch kein Bremsklotz mehr.
Die Euphorie über die Aufhellung der deutschen Perspektiven hat allerdings die Sicht
auf die übrigen Euroländer verstellt – zu Unrecht, denn dort droht eine gegenläufige
Entwicklung. Neben einigen kleineren Mitgliedsstaaten (Irland, Finnland) haben mit
Frankreich und Spanien vor allem zwei grosse Euroländer das Konsumwachstum in
den vergangenen Jahren getragen. Im ersten Halbjahr 2007 dürfte sich an dieser Vorreiterrolle
zunächst nichts ändern. Wie in Deutschland findet auch in diesen Ländern
eine Arbeitsmarktbelebung statt. Allerdings war die Dynamik des Stellenaufbaus zuletzt
rückläufig: In Frankreich nahm der Beschäftigungszuwachs im Laufe des vergangenen
Jahres von 0,4% (Q2) auf 0,2% (Q4) ab, in Spanien zeigt der Trend sogar schon
längere Zeit nach unten. Von einer erneuten Beschleunigung des Beschäftigungsaufbaus
gehen wir angesichts bereits rückläufiger Frühindikatoren (OECD Leading Indicators)
in diesem Jahr nicht aus. Entsprechend sollte in beiden Ländern der Zenit des
Lohnwachstums überschritten sein.
Noch schwerer wiegt jedoch ein struktureller Belastungsfaktor – in Spanien und Frankreich
wurde das Konsumwachstum massgeblich vom Immobilienboom angetrieben.
Die stimulierende Wirkung vollzog sich dabei über mehrere Kanäle: Zum einen bescherten
steigende Hauspreise den Privathaushalten in den vergangenen Jahren stetige
Vermögenszuwächse, was die Konsumlaune verbessert hat. Zum anderen wurde die
Bauwirtschaft angeschoben, die vor allem in Spanien das Standbein des Beschäftigungsaufbaus
darstellt. Schliesslich strahlte der Aufschwung am Bau auf andere Sektoren
aus (Banken, Handwerk, Baumärkte etc.) und sorgte damit für gesamtwirtschaftliche
Einkommenssteigerungen.
Mittlerweile mehren sich jedoch von Monat zu Monat sowohl in Frankreich als auch in
Spanien die Hinweise auf ein Auslaufen des Immobilienbooms. Erstens zeigt sich dies
in den abflauenden Preissteigerungsraten – die Verkäufer können offenbar immer geringere
Zuschläge durchsetzen. Zweitens berichten französische und spanische Immobilienmakler
über rückläufige Verkaufszahlen und zunehmende Leerstände. Drittens
sehen sich auch die Banken einem abnehmenden Interesse an Baufinanzierungen gegenüber,
die Wachstumsraten der Hypothekenkredite fallen in Spanien seit Anfang
bzw. in Frankreich seit Ende 2006 spürbar.
In der letzten Beobachtung spiegelt sich wider, dass nicht nur eine allgemeine Sättigungstendenz,
sondern auch die Verschlechterung der Finanzierungskonditionen für
die Immobilienmarktabkühlung verantwortlich ist. Dieser Prozess ist jedoch noch keineswegs
zu Ende. Vielmehr dauert es in der Regel mindestens zwölf Monate, bis sich
monetäre Impulse auf den Immobilienmarkt übertragen haben. Die restriktivere Geldpolitik
wird daher erst im Laufe dieses Jahres zur vollen Geltung kommen.
In Frankreich hat aber schon jetzt die schwindende Nachfrage nach Wohnimmobilien
auf die Bauwirtschaft übergegriffen. Die Baubeginne lagen im 1. Quartal 2007 um 11%
unter dem Vorjahresstand, was sich in den kommenden Quartalen zweifellos negativ
bei den Bauinvestitionen bemerkbar machen wird. In Spanien versucht man sich zwar
noch mittels Preisnachlässen dem Abwärtstrend entgegenzustemmen, aber auch hier
erwarten wir in den nächsten Monaten negative Botschaften von den Bauaktivitätsdaten.
Dies wird Wachstum und Beschäftigung kosten und damit werden die Einkommenszuwächse
sowie das Verbrauchervertrauen gedämpft. Wir gehen daher davon
aus, dass sich das überdurchschnittliche Konsumwachstum in Frankreich und Spanien
im Laufe dieses Jahres erkennbar abschwächt.
Fazit: Bei der Beurteilung der Konsumnachfrage im Euroraum ist eine zu einseitige Fixierung
auf Deutschland unangebracht – der Belebung in der grössten Volkswirtschaft
stehen gegenläufige Entwicklungen in anderen Ländern gegenüber. Trotz der aktuellen
Arbeitsmarktbelebung wachsen die Bäume daher in der Währungsunion nicht in
den Himmel. Spätestens ab dem kommenden Jahr sollten sogar die konsumdämpfenden
Effekte überwiegen. Das Wachstum des privaten Verbrauchs wird dann erneut auf
seine unterdurchschnittliche Performance der vergangenen Jahre zurückfallen.
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