Blitzstart ins Jahr 2007

Die japanische Wirtschaft ist laut offiziellen Berechnungen in den ersten drei Monaten des Jahres um 0,8% gegenüber dem Schlussvierteljahr 2006 gewachsen. Nach dem extrem starken 4. Quartal 2006 (+1,2% vs. Q3) muss dies ohne Abstriche als sehr gutes Ergebnis gewertet werden. Zumal der Anstieg des BIP erneut deutlich höher war als das langfristige Wachstumspotential, das unseren Berechnungen zufolge bei ca. 0,4% pro Quartal anzusiedeln ist (vgl. Abbildung 1).

Abbildung 1: Die japanische Wirtschaft auf der Erfolgsspur!

Hervorzuheben ist des Weiteren der hohe Wachstumsbeitrag des privaten Konsums, der um 0,8% zulegen konnte (nach 1,1% in Q4/2006), was alleine 0,4%-Wachsumspunkte lieferte. Auch die Exporte – der klassische Motor der japanischen Wirtschaft – wuchsen mit 3,3% überproportional stark und trugen damit (nach Abzug der Importe) 0,5%-Punkte zum Gesamtergebnis bei. Vergleichsweise schwach waren dagegen die Unternehmensinvestitionen (0,3%) sowie der Lagerabbau (0,1%), die jeweils nur einen marginalen Wachstumsbeitrag leisteten.

Dennoch, aus der insgesamt ausgewogenen Struktur des Wirtschaftswachstums könnte man den Schluss ziehen, dass Japan nach einem »verlorenen Jahrzehnt« mittlerweile auf einen stabilen, selbsttragenden Wachstumspfad zurückgekehrt ist: auf der einen Seite die erstarkende Binnenkonjunktur, auf der anderen Seite die rasant expandierende Boomregion Südostasiens »direkt vor der Haustür« – eigentlich ideale Voraussetzungen für die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt, wieder ihre frühere Rolle als globale Wachstumslokomotive einzunehmen.

Exportperspektiven – trotz Yen-Schwäche wenig berauschend

»Eigentlich«, denn die Dinge sind bei näherem Hinsehen weniger eindeutig, als sie auf den ersten Blick anmuten. So suggeriert der positive Wachstumsbeitrag des Aussenhandels (Exporte – Importe), japanische Unternehmen seien aussergewöhnlich wettbewerbsfähig und/oder profitierten in erheblichem Masse von der robusten Weltwirtschaft. Ähnlich wie im Euroraum wirke sich deswegen die Schwäche der US-Wirtschaft so gut wie überhaupt nicht auf das Exportgeschäft aus; vielmehr scheint es den Unternehmen erfolgreich gelungen zu sein, auf andere Absatzmärkte auszuweichen, allen voran in Asien sowie in Europa.

Abbildung 2: Regionale Handelsbilanzsalden im Vergleich!

Die Fakten sagen allerdings etwas anderes. Zwar kommt der Europäischen Union eine wachsende Bedeutung als Handelspartner zu, die führende Rolle der USA ist jedoch unangefochten. Der Handelsbilanzüberschuss mit den Vereinigten Staaten ist bis zuletzt sogar weiter gestiegen (siehe Abbildung 2). Das kann nur heissen, dass japanische Unternehmen dort ihre Marktanteile in einem Umfeld rückläufigen Nachfragewachstums ausbauen konnten – bestes Beispiel hierfür ist der Automobilhersteller Toyota.

Die wachsenden Marktanteile japanischer Unternehmen in den USA und Europa sind allerdings weniger Ausdruck eines produktivitätsbedingten Wettbewerbsvorteils als vielmehr Reflex der reichlichen Exportsubventionen, die implizit aus der anhaltenden Abwertung des Yen (binnen eines Jahres: -13% vs. EUR, -10% vs. USD) resultieren. Für diese These spricht, dass ausgerechnet im Handel mit den anderen asiatischen Volkswirtschaften, die ebenfalls ein extrem aktives Wechselkursmanagement betreiben, eine Stagnation auszumachen ist (siehe Abbildung 2)!

Abbildung 3: Japan im Sog der schwächeren Weltwirtschaft!

Darüber hinaus kann von höheren Marktanteilen nicht auf eine generelle Verbesserung der Exportchancen geschlossen werden. Wie Abbildung 3 eindrücklich belegt, hat das Expansionstempo der japanischen Ausfuhren zuletzt spürbar an Schwung verloren. Dass der Aussenhandel dennoch einen positiven Wachstumsbeitrag lieferte, ist nur der extrem schwachen Importnachfrage zu verdanken.

Die abnehmende globale Konjunkturdynamik macht somit auch den japanischen Unternehmen zu schaffen. Angesichts unserer skeptischen Einschätzung der weltwirtschaftlichen Perspektiven 2007 und 2008 dürfte sich daher der Wachstumsschub von Seiten des Aussenhandels in den nächsten Quartalen merklich verkleinern. Sollte zusätzlich die Unterstützung durch den abwertenden Yen wegfallen, droht in den exportabhängigen Branchen sogar ein effektiver Rückgang des Absatzvolumens!

Die Investitionsdynamik lässt nach

Das abflauende Exportgeschäft wirft bereits Schatten auf die Entwicklung der Unternehmensinvestitionen, die zuletzt hinter den Erwartungen zurückgeblieben waren. Viele Beobachter werteten das relativ schwache Ergebnis des 1. Quartals als normale Gegenbewegung auf die steilen Anstiege der Vorperioden. Eine plausible Erklärung – aber nicht die einzige.

Ein Belastungsfaktor dürfte in der Tat in der schwächeren Auslandsnachfrage zu finden sein, die sich in Japan sehr schnell auf die Investitionsabsichten der Unternehmen auswirkt. Noch wichtiger ist jedoch, dass auch die operativen Gewinne zuletzt deutlich langsamer expandierten als in den Vorjahren (2004: 28%; 2005: 12%; 2006: 10%, Q1/2007: 7%).

Abbildung 4: Hohe Lagerbestände treffen auf sinkende Auftragseingänge!

Gründe hierfür sind erstens die hohen Rohstoffpreise (verstärkt durch die rasante Yen-Abwertung!), die sich in der nach wie vor stark industrielastigen japanischen Wirtschaft besonders niederschlagen. Zweitens (und für Japan als Inselstaat besonders relevant): die dramatisch steigenden Frachtverkehrsraten; der internationale Frachtpreisindex notiert derzeit mehr als 150% über dem Vorjahresniveau. Drittens: die hohe Kapitalbindung durch die kräftig gestiegenen Lagerbestände in der Industrie, die in Erwartung einer weiterhin robusten Exportkonjunktur aufgelaufen sind (siehe Abbildung 4).

Die kräftige Abwertung des Yen sowie die sinkenden Arbeitskosten (siehe unten) fangen zwar einen Teil der Mehrbelastung auf, ohne jedoch am Befund eines nachlassenden Gewinnwachstums etwas zu verändern. Es ist daher kein Wunder, dass die Investitionsbereitschaft der Unternehmen schwindet, und dieser Trend wird nach Massgabe unserer Frühindikatoren bis ins Jahr 2008 hineinreichen.

Kein Potential für eine nachhaltige Belebung des privaten Verbrauchs

Die Abkühlung des Investitionsklimas wird für den Arbeitsmarkt nicht ohne Folgen bleiben. Zwar befindet sich die Arbeitslosenquote derzeit mit 3,8% auf einem 10-jährigen Tiefststand. Der offizielle Frühindikator der Regierung signalisiert jedoch für die nächsten Monate einen regelrechten Sprung nach oben (siehe Abbildung 5). Auch das seit Mitte 2006 rückläufige Verhältnis von offenen Arbeitsstellen zu Bewerbern deutet auf eine Trendwende am Arbeitsmarkt hin.

Abbildung 5: Die Lage am Arbeitsmarkt wird sich im Jahresverlauf verschlechtern!

Die Vorzeichen für eine Fortsetzung des jüngsten Konsumbooms sind damit denkbar schlecht. Nicht nur, weil sich die mittelfristigen Beschäftigungsaussichten weniger rosig darstellen, sondern auch wegen der bereits jetzt schrumpfenden Effektivverdienste (Abbildung 6) – und das trotz der niedrigen Arbeitslosenquote. Hierin spiegelt sich die extreme Alterung der japanischen Gesellschaft wider. Die Löhne der auf den Arbeitsmarkt nachrückenden Jahrgänge sind deutlich geringer als diejenigen der zahlenmässig überlegenen Verrentungs-Generation. Der Abwärtsdruck auf die Löhne wird sich künftig sogar noch verstärken, wenn die Arbeitslosenquote erst zu steigen begonnen hat!

Abbildung 6: Sinkende Reallöhne restringieren die Verbraucher!

In Anbetracht dessen dürfte sich das Expansionstempo des privaten Konsums im Jahresverlauf spürbar verlangsamen. Das Gleiche gilt unter dem Strich für das Wirtschaftswachstum insgesamt. Wir erwarten für den Jahresdurchschnitt 2007 einen Anstieg des Bruttoinlandsproduktes von 2,1% – verglichen mit den 2,2% des Jahres 2006 eine kaum ins Gewicht fallende Abnahme, die aber primär auf den hohen statistischen Überhang zurückzuführen ist. Im Quartalsdurchschnitt dürfte 2007 mit 0,4% aber erkennbar schlechter abschneiden als 2006 (+0,6%)!

Was folgt daraus für die Geldpolitik?

Die Bank of Japan (BoJ) hat den Leitzins seit Mitte 2006 in zwei Schritten von null auf 0,5% angehoben. Die zögerliche Vorgehensweise ist dabei zum einen auf die grosse Furcht vor einem zinsinduzierten konjunkturellen Rückschlag zurückzuführen, zum anderen aber auch eine Folge der immer noch nicht vollständig überwundenen Deflation der Verbraucherpreise. So sinkt die Kerninflationsrate (ex Energie und Nahrungsmittel) nach wie vor mit einer Jahresrate von 0,2%, und selbst unter Berücksichtigung der kräftig gestiegenen Energiepreise sind die Lebenshaltungskosten gerade einmal exakt so hoch wie im Vorjahresmonat (April)!

Ganz anders stellt sich die Lage auf Erzeugerebene dar. Hier kommen die hohen Rohstoff- und Frachtpreise vollumfänglich zum Tragen: Der Grosshandelspreisindex liegt 2,2% im Plus – Tendenz steigend. Vor diesem Hintergrund und in Anbetracht der erodierenden Gewinnmargen erscheint die Erwartung der BoJ durchaus gerechtfertigt, dass die Unternehmen die steigenden Kosten künftig in stärkerem Masse weiterreichen und von dieser Seite auch die Verbraucherpreise über kurz oder lang in einen leichten Aufwärtstrend einmünden.

Nach Massgabe der Notenbankprotokolle sind die Währungshüter bereit, die Leitzinsen im Vorgriff auf steigende Verbraucherpreise zu erhöhen – aber nur, sofern der Konjunkturausblick entsprechend positiv ausfällt. Auf Basis unserer Analysen trüben sich die Wachstumsaussichten in den nächsten Quartalen jedoch schrittweise ein. Deswegen gehen wir davon aus, dass sich die japanische Notenbank auch weiterhin Zeit lässt und die Zinsen graduell erhöht. Nach unserer Einschätzung ist daher im laufenden Jahr nur ein weiterer Schritt (+25 Bp auf 0,75%) zu erwarten, der wahrscheinlich im September erfolgen wird. Mit einer anschliessenden Fortsetzung des Erhöhungszyklus rechnen wir erst im zweiten Halbjahr 2008 (+25 Bp auf dann 1,00%).

Eine unmittelbare Folge dieses extrem langsamen Anpassungstempos der Geldmarktzinsen ist, dass Japan in überschaubarer Zukunft eine zentrale Finanzierungsquelle für die globalen Kapitalmärkte bleiben dürfte. Falls die Carry-Trade-Lawine einmal ausläuft, dann wohl nicht wegen der »direkten« Finanzierungskosten, sondern allenfalls wegen einer abrupten Aufwertung des Yen oder aber wegen der unattraktiven Bruttorenditen der kreditfinanzierten Assets!

Moderat positives Umfeld für die Rentenmärkte

Die Renditen japanischer Staatsanleihen sind nach einer monatelangen Seitwärtsbewegung in den vergangenen Wochen nach oben ausgebrochen (siehe Abbildung 7). Auslöser hierfür waren vor allem die starken Arbeitsmarktdaten für den Monat April (unerwarteter Rückgang der Arbeitslosenquote von 4,0% auf 3,8%), die für einen grundlegenden Richtungswechsel in der konjunkturellen Wahrnehmung der Investoren sorgten. Fortan wurden selbst eindeutig schwachen Wirtschaftszahlen eher positive Seiten abgewonnen (»hätte schlimmer kommen können«), was den Kursrutsch an den Anleihenmärkten noch verstärkte.

Abbildung 7: Japanische Anleihenrenditen im Höhenflug!

In diesem Umfeld legten die Renditen über sämtliche Laufzeiten hinweg 20 Bp bis 25 Bp zu, wobei der Anstieg bei längeren Fälligkeiten grösser war als am kurzen Ende (Bear-Steepening). Parallel wurden die Leitzinserwartungen an den Geldterminmärkten deutlich nach oben korrigiert. Galt es noch Anfang Mai als unsicher, ob die BoJ die Zinsen im laufenden Jahr überhaupt noch einmal anheben würde, rechnen mittlerweile viele Investoren sogar mit zwei Erhöhungen. Ende 2008 soll der Tagesgeldsatz bei 1,25% liegen, 12 Monate später bei 1,50%.

Ganz offensichtlich hat sich der japanische Rentenmarkt auf einen rundweg positiven konjunkturellen Datenflow eingestellt. Dies gilt vor allem für längere Laufzeiten, die mit 1,90% (10J) deutlich über dem für die nächsten zwei Jahre erwarteten Leitzinsgipfel rentieren und damit einen komfortablen Puffer zum Geldmarkt vorweisen können.

Nach Massgabe unseres oben dargelegten Konjunkturausblicks ist es allerdings unrealistisch anzunehmen, dass die hinter dem jüngsten Renditeanstieg stehenden Wachstumserwartungen erfüllt, geschweige denn übertroffen werden können. Sehr viel wahrscheinlicher sind enttäuschte Hoffnungen: Das Wachstum dürfte sich stärker als vom Consensus prognostiziert abschwächen, was die Bank of Japan davon abhalten wird, die Zinsen im derzeit eingepreisten Ausmass anzuheben.

Abbildung 8: Die konjunkturellen Frühindikatoren versprechen fallende Kapitalmarktrenditen!

Profitieren werden hiervon primär länger laufende Anleihen, für die wir spürbar sinkende Renditen erwarten (siehe Abbildung 8): 10-jährige JGBs dürften mittelfristig ca. 35 Bp tiefer rentieren und somit in ihre ehemalige Seitwärtsrange (1,50% bis 1,75%) zurückkehren. Bei kurzen Laufzeiten ist das Potential wegen der fehlenden »Bewertungsreserven« geringer, hier sollten die Renditen allenfalls 10 Bp in Richtung 0,90% fallen. Die japanische Zinskurve – die mit Abstand steilste aller grossen Industrienationen – wird ihren übergeordneten Verflachungstrend demnach fortsetzen. Bis Ende des Jahres sollte sich der Spread zwischen 10- und 2-jährigen Anleihen von aktuell 80 Bp auf unter 60 Bp einengen.

Fazit

Die japanische Wirtschaft erwischte einen Blitzstart ins Jahr 2007 und konnte nahtlos an den positiven Trend des Jahres 2006 anknüpfen. Obschon Japan seine Rolle als Wachstumsbremse der Weltwirtschaft mittlerweile abgelegt hat, kann wegen der immer noch relativ schwachen Binnennachfrage von einer Wachstumslokomotive keine Rede sein. Dies gilt umso mehr, als unsere Analysen zeigen, dass sich die konjunkturelle Dynamik im weiteren Verlauf des Jahres spürbar verringern wird. Mit einer aggressiveren Gangart der Bank of Japan ist in diesem Umfeld nicht zu rechnen. Vielmehr sollte sich die derzeit grassierende Leitzinsangst in den nächsten Monaten verflüchtigen und dies sollte Raum für einen Rückgang der Kapitalmarktrenditen schaffen. In Anbetracht der Vorreiterrolle, die der japanische Rentenmarkt für die globalen Anleihenmärkte spielt, dürften von dieser Seite auch für EUR-Staatsanleihen positive Impulse ausgehen!

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