Die Geldmenge läuft der EZB aus dem Ruder!

Die EZB verliert zunehmend die Kontrolle über die Geldmenge. Obwohl die Notenbank den Leitzins seit Dezember 2005 nahezu verdoppelt und damit die Kosten der Geldhaltung massiv verteuert hat, beschleunigte sich die Geldmengendynamik zuletzt sogar wieder. Mit einer Rate von 9,8% erreichte das M3-Wachstum im Dezember 2006 das höchste Niveau seit Beginn der Währungsunion.

Muss die EZB die Leitzinsen daher weiter anheben, um künftigen Inflationspotentialen frühzeitig zu begegnen, oder verbirgt sich hinter dem jüngsten Liquiditätsschub ein geldpolitisches Fehlsignal?

Die EZB als letzte Bastion der Geldmengensteuerung!

In der Wissenschaft bestreitet kaum jemand die Gefahren eines zu hohen Geldmengenwachstums. Zahlreiche empirische Studien belegen, dass langfristig eine enge Korrelation zwischen Geldmengen- und Inflationsentwicklung besteht und jeder grossen Inflationsphase des 20. Jahrhunderts eine kräftige Ausweitung der Geldmenge vorausging. Das letzte Beispiel hierfür stellen die 70er Jahre dar, als den meisten westlichen Notenbanken sowohl die Geldmenge als auch die Inflation aus dem Ruder lief.

Grundsätzlich macht es daher Sinn, die Geldmengenentwicklung genau zu beobachten und eine zu starke Ausweitung zu verhindern. Die praktischen Probleme einer aktiven »Geldmengensteuerung« haben sich aber seit Anfang der 90er Jahren dramatisch verschärft, was besonders das US-amerikanische Beispiel zeigt.

Anders als die EZB heute war die Federal Reserve damals daran interessiert, die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft im Nachgang der Rezession von 1990/1991 anzukurbeln. Sie senkte daher massiv die Leitzinsen. Die Geldmenge reagierte auf die geldpolitische Lockerung jedoch »pervers« – statt zu steigen, fiel sie weiter. Ausschlaggebend war, dass zunehmend Geschäfte ausserhalb der Bankbilanzen getätigt wurden: Unternehmen finanzierten sich direkt am Kapitalmarkt. Anleger wiederum wichen von klassischen Sparformen auf Fondsprodukte aus, die jedoch nicht in der traditionellen Geldmengendefinition enthalten waren. Die Geldmenge nahm folglich ab, eine Untervorsorgung mit Liquidität oder künftiges Disinflationspotential resultierte daraus allerdings nicht.

Andere Zentralbanken wie die Bank of England machten ähnliche Erfahrungen. Letztendlich sorgten weltweit neue Entwicklungen an den Vermögens- und Kreditmärkten dafür, dass es zum einen immer schwieriger wurde, den Geldbegriff statistisch zu erfassen. Zum anderen wurde die Beziehung zwischen Geldmenge und Inflation über längere Zeiträume so verzerrt, dass Notenbanken daraus keine vernünftigen Schlussfolgerungen mehr ziehen konnten.

In der modernen Geldpolitik fristet die Geldmenge daher nur noch ein Schattendasein – mit einer Ausnahme: Die EZB weist ihr eisern einen »prominenten Platz« in ihrer Strategie zu und führt damit das Erbe der Deutschen Bundesbank fort.

Die Verzerrungen der Geldmenge haben eine neue Dimension erreicht!

Dabei kämpft auch die EZB seit Beginn der Währungsunion mit den Fallstricken der Geldmenge. Als besonders problematisch erweist sich in diesem Zusammenhang die permanente Überschreitung des selbst gewählten Geldmengenziels: In nicht weniger als 90% der Zeit lag die Wachstumsrate von M3 oberhalb des »inflationsneutralen« Referenzwertes von 4,5% (vgl. Abbildung 1). Gleichzeitig resultierte daraus jedoch – entgegen dem eigentlichen Postulat der EZB – kein grösseres Inflationsproblem. Um die zweite Säule ihrer Politik zu retten, war die Notenbank daher stets darum bemüht, zumindest ex-post die überhöhten Geldmengenzahlen zu rationalisieren:

• 1999/2000 verwies die Notenbank darauf, dass Ausländer vermehrt in Geldmarktfonds und andere kurzfristige Anlageformen der Währungsunion investierten und dadurch die Geldmenge aufblähten. Seit 2001 wird dieser Teil aus M3 herausgerechnet.
  
• In den Jahren 2001 bis 2003 wurde von den Währungshütern die verstärkte Risikoaversion der Anleger hervorgehoben, die im Nachgang des Aktien-Crashs die Flucht in kurzfristig liquide und sichere Anlageformen ergriffen. Seit 2004 wird daher versucht, solche Portfolioumschichtungen herauszufiltern. Die Wachstumsrate der entsprechend bereinigten Reihe lag im Durchschnitt der Jahre 2001 bis 2003 nur bei 5,4% statt 7,0% (vgl. Abbildung 1).

Abb. 1: Die »Portfoliobereinigung« sorgte nur kurzfristig für Entspannung bei der Geldmenge!

Bis ins Jahr 2004 gelang es der EZB auf diese Weise, zumindest im Nachhinein das Geldmengenwachstum einigermassen in Einklang mit ihrem Referenzwert zu bringen und damit dem Vorwurf einer zu laxen Geldpolitik zu begegnen. Seit Mitte 2004 hat sich jedoch ein neuer Aufwärtstrend im M3- Wachstum etabliert, der den Höhepunkt des letzten Zyklus (April 2003: 8,9%) sogar übertrifft und bislang selbst durch höhere Leitzinsen nicht gestoppt werden konnte.

Unserer Ansicht nach verbergen sich dahinter wiederum Sonderfaktoren und Neuentwicklungen an den Kapitalmärkten, die zu einer künstlichen Aufblähung der Geldmenge führen. Die Dimension der Verzerrungen hat dabei eine neue Qualität erreicht. Rückschlüsse von der Geldmengenentwicklung auf künftige Inflationspotentiale sind daher aktuell mit noch grösserer Vorsicht zu geniessen als in den Jahren zuvor.

Das Ausland sorgt für kurzfristige Verzerrungen!

Bei den Ursachen für die Verzerrungen muss zwischen langfristigen und kurzfristigen Faktoren unterschieden werden. Zu Letzteren gehören die hohen ausländischen Kapitalzuflüsse am Jahresende 2006. Ausländer haben zwischen August und Dezember 2006 Wertpapiere in Höhe von knapp 180 Mrd. Euro von Inländern erworben. Einen so hohen ausländischen Liquiditätszufluss innerhalb von nur vier Monaten gab es seit Beginn der Währungsunion noch nie.

Abb. 2: Kapitalzuflüsse aus dem Ausland haben zuletzt M3 aufgebläht!

Um die Käufe abzuwickeln, wurden 180 Mrd. Euro von ausländischen auf inländische Girokonten umgebucht. Die Geldmenge, die nur Sichteinlagen von Inländern umfasst, erhöhte sich entsprechend. Allein diese Umbuchung hat beim M3-Wachstum zum Jahresende einen Schub von 3%-Punkten ausgelöst (vgl. Abbildung 2). Da es sich dabei um einen eher kurzfristigen Effekt handeln dürfte – internationale Kapitalanlagen sind ein »scheues Reh« und können sehr schnell wieder abgezogen werden – spiegelt die jüngste Beschleunigung des Geldmengenwachstums in unseren Augen kein zusätzliches Inflationspotential wider. Es zeigt sich darin vielmehr, welche Geldvolumina mittlerweile international in kürzester Zeit verschoben werden und wie abhängig die europäische Geldmengenentwicklung von ausländischen Portfolioentscheidungen geworden ist.

Kreditfinanzierte Übernahmen blähen M3 auf!

Bereinigt man die Geldmenge um die ausländischen Transaktionen, wird dadurch zwar der Schwung der letzten Monate gedämpft, die längerfristige Aufwärtsbewegung seit Mitte 2004 hat jedoch fundamentalere Ursachen – das dynamische Kreditwachstum. Die Kreditausleihungen der Banken an den privaten Sektor wuchsen in den vergangenen zwei Jahren um mehr als 30% (von 7.100 Mrd. Euro auf knapp 9.300 Mrd. Euro). Neben Wohnungsbaukrediten erlebten dabei insbesondere Unternehmenskredite eine erstaunliche Wiederbelebung. Mit einer Wachstumsrate von 13,2% im Januar 2007 fällt die Dynamik momentan sogar noch stärker aus als zum Zeitpunkt des letzten zyklischen Höhepunkts im März 2001 (11,7%).

Als wesentliche Triebfeder der unternehmerischen Kreditnachfrage gilt normalerweise der Finanzierungsbedarf für Investitionen – Kredit- und Investitionszyklen laufen daher parallel. Das Expansionstempo bei den Investitionen liegt derzeit aber immer noch unterhalb des Booms der Jahre 1998 bis 2000 (vgl. Abbildung 3). Der wachsende Finanzierungsbedarf für Anlageinvestitionen allein kann daher das hohe Wachstum der Unternehmenskredite nicht erklären.

Abb. 3: Unternehmenskredite wachsen schneller als Anlageinvestitionen!

Ein Blick in die »Bank Lending Survey« enthüllt, dass bis zuletzt ein anderes Motiv der Kreditnachfrage für die europäischen Unternehmen im Vordergrund stand: Die Finanzierung von Fusionen und Übernahmen. Dies spiegelt sich auch in den M&A-Daten wider. Zwar hat das Transaktionsvolumen noch nicht ganz die Dimension der letzten Übernahmewelle um die Jahrtausendwende erreicht. Entscheidend ist jedoch, dass ein weitaus höherer Teil der Akquisitionen als damals über den traditionellen Bankkredit statt über die Emission neuer Aktien oder Schuldverschreibungen finanziert wurde (vgl. Abbildung 4).

Abb. 4: Die Finanzierung über Aktien hat an Bedeutung eingebüsst!

Zu dieser Renaissance der Bankkredite trugen sowohl Umwälzungen an den Kapitalmärkten als auch Finanzinnovationen bei:

• Erstens hat die Entwicklung des Marktes für Kreditderivate (Credit Default Swaps) dazu geführt, dass Kreditrisiken effizienter gestreut werden können. Dieses verbesserte Risikomanagement hat – zusammen mit den sinkenden Ausfallraten der letzten Jahre – die Bereitschaft zur Kreditvergabe erhöht. Letzteres zeigt sich unter anderem in der kontinuierlichen Lockerung der Kreditvergabestandards, die sich laut »Bank Lending Survey« seit vier Jahren vollzieht.
  
• Zweitens hat das Aufblühen des Marktes für privates Beteiligungskapital (»Private Equity«) das Übernahmegeschäft belebt. Für Private- Equity-Gesellschaften ist es dabei besonders attraktiv, solche Transaktionen mit einem hohen Anteil an Fremdkapital zu finanzieren, weil hierdurch die potentielle Kapitalrendite steigt. In der Statistik werden Private-Equity-Gesellschaften unter der Rubrik »Sonstige Finanzinstitute« (SFIs) erfasst. Abbildung 5 zeigt, dass sich die Kreditvergabe an SFIs in den vergangenen Jahren noch dynamischer entwickelt hat als an »gewöhnliche« Unternehmen, auch wenn zuletzt eine leichte Abkühlung zu beobachten war.

Abb. 5: Vor allem die Bankkredite an »Sonstige Finanzinstitute« entwickelten sich dynamisch!

Die Unternehmen halten höhere Kassenbestände!

Die wachsenden Übernahmeaktivitäten haben jedoch nicht nur das Kreditgeschäft belebt, sondern auch die Geldhaltung der Unternehmen und SFIs anschwellen lassen – zur Finanzierung der Transaktionen wurden nicht nur Kredit-, sondern auch Barmittel verwendet.

Abb. 6: Die privaten Haushalte haben ihre Geldhaltung kaum erhöht!

Einen Beleg für die steigende Kassenhaltung der Unternehmen liefert die sektorale Aufschlüsselung des Geldmengenwachstums, welche die EZB seit Mitte 2006 veröffentlicht. Zentrales Ergebnis dieser neuen statistischen Untergliederung ist, dass der Aufwärtstrend im Geldmengenwachstum seit 2004 primär unternehmensgetrieben ist (vgl. Abbildung 6). Viele Unternehmen haben ihre höheren Cashflows der vergangenen Jahre offenbar bewusst gehortet, um z.B. für Übernahmeaktivitäten gewappnet zu sein. Das Geldmengenwachstum der Privathaushalte befindet sich hingegen bestenfalls in einem sehr flachen Aufwärtstrend. Die Konsumenten sind daher nicht an dem Liquiditätsboom beteiligt!

Für uns steht damit fest, dass neue Entwicklungen an den Kapitalmärkten (Credit Default Swaps, Private-Equity-Boom) die Liquiditätsschwemme verursacht haben. Hierdurch wurde das Kreditgeschäft stimuliert und die Geldnachfrage der Unternehmen erhöht. Eine konjunkturbedingte Mehrnachfrage nach liquiden Mitteln – zur Finanzierung von Investitionen oder Konsumgütern – mit der künftige Inflationsrisiken verbunden wären, spielte dagegen nur eine untergeordnete Rolle.

Das anziehende Geldmengenwachstum ist strukturell, nicht konjunkturell bedingt!

Fazit: Die EZB sieht sich seit Beginn der Währungsunion einer strukturell verursachten Mehrnachfrage nach Geld gegenüber, welche eine permanente Überschreitung des Geldmengenziels zur Folge hat. In den Jahren 2001 bis 2003 waren dafür vor allem Portfolioumschichtungen (Umtausch von risikoreiche in risikoärmere Anlageformen) verantwortlich. Seit 2004 führt das wachsende Volumen an fremd- und barfinanzierten Übernahmeaktivitäten zu einer höheren Geldhaltung auf Seiten der Unternehmen.

Entgegen der Entwicklung Anfang der 1990er Jahre als Kapitalgeber und -nehmer die Banken in zunehmenden Masse umgangen haben (Disintermediation), findet somit in den letzten Jahren wieder eine Rückkehr in die Bankbilanzen statt. Damit einher geht eine Aufblähung der Geldmenge, die aus unserer Sicht aber kein zusätzliches Inflationspotential in sich birgt. Das hohe M3-Wachstum der letzten Monate stellt folglich keinen Grund für die EZB dar, die Leitzinsen weiter zu erhöhen! Gleichzeitig zeigt sich einmal mehr, dass die Geldmengensäule immer schwieriger interpretierbar ist und weiter an Einfluss innerhalb der EZB-Strategie verlieren wird.

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