Rückblick: Vor etwas mehr als sieben Jahren, im April 2001, sank der EUR-Einkaufsmanagerindex
des verarbeitenden Gewerbes auf 49,2 Punkte und
das Industrievertrauen (EU-Kommission) auf -5 Punkte. Die beiden
wichtigsten Konjunkturbarometer der Währungsunion waren damit
innerhalb weniger Monate abgestürzt und signalisierten eine markante
Wachstumsverlangsamung. Gleichzeitig zog die Inflationsrate zwischen
März und Mai 2001 – unter anderem als Folge der Maul- und Klauenseuche
– von 2,2% auf 3,1% an.
Die Parallelen zur heutigen wirtschaftlichen Lage sind unverkennbar: Der
jüngste Teuerungsschub fällt zwar noch etwas ausgeprägter aus.
Andererseits weisen der EMI des verarbeitenden Gewerbes (49,1 Punkte)
und das Industrievertrauen (-5 Punkte) ziemlich exakt die Niveaus von
damals auf. Wird zusätzlich der Service-EMI einbezogen (heute: 49,5
Punkte, April 2001: 53,1 Punkte), stellt sich die konjunkturelle Situation
sogar noch schlechter dar.
Trotz dieser Duplizität der Ereignisse könnten die Rückschlüsse der EZB
unterschiedlicher nicht sein. Im Mai 2001 senkte die EZB den
Hauptrefinanzierungssatz von 4,75% auf 4,50% und leitete damit einen
Zinssenkungszyklus ein. Am kommenden Donnerstag wird die EZB
hingegen den Leitzins voraussichtlich von 4,00% auf 4,25% erhöhen und
dies obwohl der 3-Monats-Libor in den letzten zwölf Monaten ohnehin von
4,15% auf 4,95% angestiegen ist. Wie erklärt sich das unterschiedliche
Handeln der obersten Währungshüter?
Erstens dürfte eine Rolle spielen, dass Deutschland und der gesamte
frühere DM-Block (Beneluxländer und Österreich) heute wirtschaftlich
besser dastehen als vor sieben Jahren. Gerade die Notenbanker aus diesen
Ländern (Weber, Stark, Liebscher, Tumpel-Gugerell, Wellink, Mersch,
Quaden) besitzen hohen Einfluss im EZB-Rat und treten vehement für
höhere Leitzinsen ein. Kritischere Töne der spanischen, italienischen und
irischen EZB-Vertreter finden hingegen momentan noch kein Gehör.
Zweitens sind die Inflationserwartungen 2001 stabil geblieben, in den
letzten Wochen hingegen nach oben ausgebrochen. Sowohl die
Währungshüter als auch die Marktakteure gehen von einer hohen
Persistenz des Ölpreisschocks aus – Rohölpreisprognosen von über 200
USD scheinen daher nicht mehr utopisch. Gleichzeitig ist das Vertrauen auf
weitere Disinflationsgewinne durch die Globalisierung (Stichwort:
Billigimporte aus China) erschöpft.
Das mögliche Ende der seit 30 Jahren anhaltenden Tendenz rückläufiger
Inflationsraten sorgt dafür, dass die EZB dieses Mal noch später auf eine
Wachstumsverlangsamung reagiert als sonst. Allein schwache
Konjunkturbarometer reichen nicht aus, um den Leitzinserhöhungszyklus
zu stoppen. Vielmehr benötigt die Notenbank klare »Beweise« in Form
schwacher realwirtschaftlicher Daten. Aus unserer Sicht wird es diese
Belege in den kommenden Monaten in üppiger Form geben. Das BIP-Wachstum
wird für den Rest des Jahres deutlich unter der Potentialrate
(0,5% im Quartalsvergleich) liegen, die Industrieproduktion dürfte
stagnieren und die Arbeitslosenquoten ansteigen. Dies wird spätestens im
Herbst für eine Wende in der Geldpolitik sorgen. Anfang 2009 sollten sogar
wieder Leitzinssenkungen auf der Tagesordnung stehen. Vor diesem
Hintergrund bewerten wir die Ertragsperspektiven für europäische
Anleihen als ausserordentlich günstig.
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